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回顧2019：用電增速如期放緩，盈利持續(xù)提升。受社會(huì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下行的影響，疊加2018年冬季寒潮和夏季高溫導(dǎo)致用電量超預(yù)期增長(zhǎng)帶來的高基數(shù)因素，各產(chǎn)業(yè)用電量增速全面回落。1-10月份，全國(guó)全社會(huì)用電量5.92萬億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)4.4%，比上年同期回落4.3個(gè)百分點(diǎn)，位于我們?cè)谏蟼€(gè)年度策略報(bào)告中預(yù)測(cè)的保守假設(shè)區(qū)間內(nèi)。需求側(cè)增長(zhǎng)放緩?fù)絺鲗?dǎo)至供給側(cè)。1-10月份，全國(guó)規(guī)模以上電廠發(fā)電量5.85萬億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.1%，比上年同期回落4.1個(gè)百分點(diǎn)。水電表現(xiàn)亮眼、火電持續(xù)修復(fù)，全行業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)提升。

展望2020：電價(jià)新政暗潮涌動(dòng)，浮動(dòng)機(jī)制打開想象空間。已經(jīng)沿用了十六年的煤電標(biāo)桿電價(jià)+聯(lián)動(dòng)機(jī)制如期謝幕，2020年起“基準(zhǔn)+浮動(dòng)”機(jī)制登場(chǎng)，開啟電價(jià)新時(shí)代。雖然市場(chǎng)對(duì)于2020年只降不升的政策壓制持悲觀態(tài)度，但我們認(rèn)為浮動(dòng)機(jī)制有望逐步理順上、中、下游的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和利益分配格局，打開電價(jià)的想象空間。通過觀察廣東和江蘇這兩個(gè)市場(chǎng)化交易規(guī)模最大的火電大省的價(jià)差和讓利情況，可見市場(chǎng)化對(duì)于發(fā)電企業(yè)的影響并不會(huì)大到難以控制的地步。

火電：倒春寒難改行業(yè)復(fù)蘇。除了類似“漲跌停板”的上、下幅度限制外，電價(jià)新政適用電量有限，且在環(huán)保電價(jià)、容量電價(jià)方面構(gòu)成長(zhǎng)期利好。2019年電煤價(jià)格走勢(shì)前高后低、回歸綠色區(qū)間，浮動(dòng)電價(jià)機(jī)制打通了電煤價(jià)格在上網(wǎng)電價(jià)中的傳導(dǎo)路徑，2020年仍有進(jìn)一步下行的空間。雖然上半年用電需求疲弱疊加水電高出力、核電裝機(jī)大幅增長(zhǎng)帶來的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，壓制了火電的出力，但三季度起水電出力回落、火電出力提升。2019年夏季全國(guó)主要流域的來水及蓄水情況不佳，如果用電需求回暖，則火電出力有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

核電：看點(diǎn)在增量。電價(jià)新政明確核電標(biāo)桿電價(jià)體系平穩(wěn)過渡，打消不確定性的預(yù)期。新增裝機(jī)大幅增長(zhǎng)及部分核電大省用電需求疲軟導(dǎo)致利用小時(shí)同比下滑，但三季度起，粵、蘇、浙、滬、閩的發(fā)、用電需求開始回暖，2020年利用小時(shí)有望進(jìn)一步回升?！叭A龍一號(hào)”首堆即將投產(chǎn)，新機(jī)組審批提速。華能、大唐等傳統(tǒng)火電企業(yè)對(duì)核電牌照及控股權(quán)的追求將逐步改變現(xiàn)有的核電運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)格局，帶來新的變量和新的動(dòng)能。

水電：蟄伏。2019年是水電大年，但豐水期來水不佳，2020年出力大概率趨緩。電價(jià)新政同樣實(shí)現(xiàn)大水電外送電價(jià)體系的平穩(wěn)過渡，但在“十四五”新協(xié)議的商討過程中或會(huì)出現(xiàn)博弈局面。川云地區(qū)部分在建大型水電項(xiàng)目將從2020年起陸續(xù)投產(chǎn)，“十四五”將迎來新一輪增長(zhǎng)。

投資建議：2019年水電出力增長(zhǎng)、火電盈利修復(fù)，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。雖然連續(xù)兩年下調(diào)用戶側(cè)電價(jià)使發(fā)電側(cè)持續(xù)承壓，但采用市場(chǎng)化浮動(dòng)機(jī)制的新煤電上網(wǎng)電價(jià)政策在漲價(jià)預(yù)期、定價(jià)權(quán)利、聯(lián)動(dòng)范圍、漲價(jià)空間、降價(jià)限制、調(diào)整頻率方面頗具看點(diǎn)；即使2020年電價(jià)暫不能上浮，但未來有望逐步理順上、中、下游的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和利益分配格局，打開了電價(jià)的想象空間，因此我們上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)于大市”。2020年，火電盈利三要素中電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可控、利用小時(shí)和煤價(jià)的改善趨勢(shì)不變，推薦全國(guó)龍頭華能國(guó)際，以及長(zhǎng)三角區(qū)域龍頭浙能電力、申能股份；核電的利用小時(shí)有望回升，華龍新機(jī)組的提速、競(jìng)爭(zhēng)格局的變化值得關(guān)注，推薦享受控股股東全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的中國(guó)核電，建議關(guān)注國(guó)內(nèi)裝機(jī)規(guī)模最大的中廣核電力（H）/中國(guó)廣核（A）；水電的利用小時(shí)大概率回落，川云地區(qū)新電站陸續(xù)投產(chǎn)將帶來新一輪增長(zhǎng)，推薦水火共濟(jì)、攻守兼?zhèn)涞膰?guó)投電力，以及坐擁兩座龍頭水庫(kù)、西電東送大灣區(qū)的華能水電，建議關(guān)注全球水電龍頭長(zhǎng)江電力。