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2019年電力子板塊階段性跑贏大盤，板塊持倉總市值及占比均有所回升。2019年初以來，二線火電、水電龍頭和燃氣板塊階段性跑贏大盤。主要受益于煤價下行及利用小時數(shù)提升，二線火電龍頭表現(xiàn)亮眼；國內(nèi)外降息預(yù)期提升、來水超預(yù)期的水電龍頭展現(xiàn)出較強的防御力；國慶前夕開始，隨著國內(nèi)LNG價格的持續(xù)高漲，國家管網(wǎng)公司呼之欲出，燃氣板塊備受關(guān)注。機構(gòu)持倉方面，公募基金、社?；鸷蚎FII的公用持倉占股票總市值比及公用持倉總市值均有回升，反映出國內(nèi)外機構(gòu)投資者對公用板塊關(guān)注度提升。從細分板塊來看，機構(gòu)投資者均比較傾向于防御性較強的水電板塊和受益于煤價下行的火電板塊，對核電、風(fēng)電等新能源及燃氣板塊也有一定的關(guān)注度。

電力市場化持續(xù)推進，2020年上網(wǎng)電價有望超預(yù)期。2019年以來，政府出臺系列文件推進電力市場化改革，取得階段性進展。市場化交易規(guī)模及市場化率區(qū)域分化，市場化電價折扣逐步收窄。展望未來，受多重因素制約，預(yù)計2020-2021年新增市場化電量或有限。電網(wǎng)端，交叉補貼問題短期難解，降電價可能會繼續(xù)加劇交叉補貼問題；用戶端，隨著電力市場化的推進，對電價敏感的大工業(yè)用戶已參與電力市場化，大多數(shù)一般工商業(yè)用戶對電價敏感程度較低，這部分用戶進入市場的意愿較弱，議價能力有限；電價決策權(quán)下放到地方，各地方政府在推動當?shù)仉妰r體制改革過程中，牽連多個利益相關(guān)方，推行阻力大，且需要充分考慮電價變動和電力供給之間的平衡關(guān)系，推進積極性也有限。2020年煤電上網(wǎng)電價有望超預(yù)期。多個省份五大發(fā)電及省屬發(fā)電集團的累計市占率超過50%，市場議價能力強，在電價折價對公司業(yè)績影響逐漸加大、火電板塊虧損近50%的情況下，央企煤電與地方國企等寡頭之間有望達成共識，通過少發(fā)電、不降價或少降價的方法維持電價穩(wěn)定。情景分析結(jié)果也表明，明年綜合上網(wǎng)電價降幅為0.1—0.4分/Kwh，不排除綜合電價同比持平，甚至同比略增的可能。

火電業(yè)績?nèi)刳厔菹蚝茫春脴I(yè)績反彈個股。電力三要素中，電價方面，明年浮動電價的下跌空間或有限，基準價調(diào)整的可能性很小，新增市場化電量有限，發(fā)電企業(yè)寡頭化加速，理性報價的可能性大，電價折價有望縮窄。利用小時數(shù)方面，目前火電機組利用率處于歷史較低水平，在停緩建火電項目和大型發(fā)電集團控制資產(chǎn)負債率的大背景下，等效火電裝機增速在未來一段時間內(nèi)都將低于全社會用電量增速，利用小時數(shù)逐步向合理水平（5000小時左右）靠近。燃料成本方面，煤炭供給側(cè)改革穩(wěn)步推進，煤價旺季不旺和淡季提前或成市場常態(tài)，近兩年煤價均有望同比下降10%左右，不排除階段性跌破500元/噸的可能。預(yù)計2020年用電量將保持中高速增長，部分省份重啟停緩建煤電項目用以化解局部供電緊張問題，供需格局持續(xù)改善。短期看業(yè)績高增長企業(yè)，長期看盈利穩(wěn)定及高分紅，建議重點關(guān)注一線火電龍頭華電國際和華能國際，業(yè)績高彈性的二線龍頭長源電力、京能電力、皖能電力和內(nèi)蒙華電。

永久水資源使用權(quán)的天然護城河，利率下行周期的水電配置價值提升：2019年1-10月，來水總體偏豐，助推水電業(yè)績穩(wěn)健增長。水電作為低碳能源的重要選擇，低成本優(yōu)勢有望使其在未來的市場化競爭中占得先機。隨著西南水電外送通道建設(shè)加快推進，棄水限電問題顯著改善。水電項目在運營期間現(xiàn)金流充沛，水電資產(chǎn)折舊費用占比高的成本結(jié)構(gòu)決定了“現(xiàn)金?！钡臐撡|(zhì)。國內(nèi)正處于降息周期，推動近期水電板塊內(nèi)公司普遍表現(xiàn)良好；同時，水電財務(wù)費用占比高，利率下調(diào)顯著減輕財務(wù)負擔，全社會回報預(yù)期在一定程度上被壓低，水電公司穩(wěn)定且較高水平的股息率會明顯增強市場對其的關(guān)注度，提升配置價值。近年來，水電行業(yè)發(fā)展較為充分，行業(yè)裝機增速放緩，在建裝機集中在金沙江、雅礱江流域，在優(yōu)質(zhì)水電資源開發(fā)潛力有限的背景下，建議重點關(guān)注有大量在建裝機于近兩年投產(chǎn)的長江電力、川投能源，以及水火互濟的湖北能源。

推進電力混改和電改勢在必行，重點關(guān)注國改和電改受益標的：2019年作為完成“十三五”規(guī)劃目標的攻堅之年，有望突破增量配電和售電側(cè)改革的諸多困難，取得新的突破。電力市場存在壟斷程度高、電價形成機制不合理、電力資源配置效率低等一系列問題，推進電力企業(yè)混改和電改勢在必行。重慶市四網(wǎng)融合是落實混改和電改的重要實踐，有望在國內(nèi)加速推進混改和電改的大背景下，率先實現(xiàn)項目落地，利好三峽水利。電網(wǎng)公司在新一輪電改中盈利承壓，開源節(jié)流是大趨勢，配電網(wǎng)節(jié)能對電網(wǎng)公司降本增效意義重大，涪陵電力訂單有望放量。建議重點關(guān)注三峽水利、涪陵電力、文山電力。

核電重啟在即，核電產(chǎn)業(yè)鏈有望受益：多因素促三代核電迎重啟良機，關(guān)注重啟帶來的投資機遇。一方面，政府定調(diào)“十三五”期間要穩(wěn)妥推進發(fā)展核電，到2020年運行核電裝機力爭達到5800萬千瓦，在建核電裝機達到3000萬千瓦以上。另一方面，三代核電技術(shù)日趨成熟，安全性能大幅提升，技術(shù)和設(shè)備的國產(chǎn)化率顯著提高，為大規(guī)模發(fā)展三代核電奠定重要基礎(chǔ)。此外，核電的規(guī)?；l(fā)展有望進一步提高經(jīng)濟效益，單位造價有望從目前首臺機組的2.5萬/KW逐步降至1.6萬/KW。

按照“十三五”期間的核電發(fā)展目標，2020年有望核準6-8臺機組，建議把握核電重啟帶來的核電產(chǎn)業(yè)鏈受益標的，重點關(guān)注中國核電。

風(fēng)險提示：全社會用電量增速不及預(yù)期，項目推進進度不及預(yù)期，上網(wǎng)電價下調(diào)，煤價持續(xù)高位，來水不及預(yù)期，電改國改進度不及預(yù)期。