電力行業(yè)跟蹤報(bào)告：從電廠交易看估值 火電嚴(yán)重低估
時(shí)間：2020-01-07 09:10:09
↓底部
國(guó)投完成6家火電廠轉(zhuǎn)讓，合計(jì)權(quán)益裝機(jī)260萬(wàn)千瓦，總價(jià)24億元。2019年12月27日，國(guó)投電力公告將五家電廠股權(quán)（國(guó)投宣城51%、國(guó)投伊犁60%、靖遠(yuǎn)二電51.22%、淮北國(guó)安35%、張掖發(fā)電45%）轉(zhuǎn)讓給中煤能源集團(tuán)，價(jià)格為18.1億元，權(quán)益裝機(jī)容量225萬(wàn)千瓦，權(quán)益凈資產(chǎn)14.3億元，我們測(cè)算，此次交易單位權(quán)益裝機(jī)價(jià)格805元/千瓦，PB為1.3倍，19年年化ROE為-9%。
此前11月11日國(guó)投電力轉(zhuǎn)讓給廣西投資集團(tuán)的國(guó)投北部灣55%股權(quán)，價(jià)格5.9億元，權(quán)益裝機(jī)容量35萬(wàn)千瓦，權(quán)益凈資產(chǎn)，19年年化ROE為14%。
火電企業(yè)嚴(yán)重低估。我們統(tǒng)計(jì)了2017至今主要上市公司的電廠交易，以收購(gòu)當(dāng)年ROE為橫軸和PB（收購(gòu)價(jià)/當(dāng)期凈資產(chǎn)）為縱軸制成圖，將主要交易擬合成線，與目前A股主要火電企業(yè)PB/ROE情況對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)所有主流火電企業(yè)均位于電廠交易擬合線的下方（即同等ROE條件下，PB較低），按ROE6%-8%的水平估算，擬合線上的PB應(yīng)為1.5-1.6倍，但實(shí)際主流火電企業(yè)大多處于0.8-1.0之間，低估明顯。若考慮時(shí)間因素，國(guó)投電力2019年兩筆交易更具參考價(jià)值，按兩筆交易的擬合線公式估算，ROE6%-8%的水平對(duì)應(yīng)PB為2.6-2.8倍，則主流火電企業(yè)低估程度將更嚴(yán)重。
估值錯(cuò)配嚴(yán)重：年度電價(jià)合理，國(guó)資委考核有利火電。隨著2018年2月煤價(jià)見(jiàn)頂回落，火電行業(yè)盈利已連續(xù)大幅改善近2年，2019年平均煤價(jià)為587元/噸，較2018年下跌9.2%（60元/噸），但不少主流火電公司PB估值卻處于歷史底部區(qū)間。短期看，我們認(rèn)為，2019年9月26日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議推進(jìn)建立市場(chǎng)化電價(jià)形成機(jī)制，直觀上看，該政策或被理解為電價(jià)下浮，影響火電行業(yè)的盈利，但目前粵蘇皖已公布年度電價(jià)，即使最悲觀的廣東也可以依靠煤價(jià)下跌20元/噸左右抵消影響，而2020年的煤價(jià)相對(duì)2019下跌幅度很可能超過(guò)60元/噸，電力行業(yè)2020年盈利仍將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為，由于火電行業(yè)相對(duì)于下游用電行業(yè)具有更高的集中度，隨著電力市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，疊加央企煤電資源區(qū)域整理也將有利于區(qū)域集中度的提升，火電企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)有望增強(qiáng)，央企考核指標(biāo)中“營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率”的加入將有效限制火電企業(yè)盲目投資，而市場(chǎng)化電價(jià)下降幅度也大概率小于煤價(jià)下降幅度，均利好火電。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，行業(yè)前景展望轉(zhuǎn)好，火電市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)逐漸提升，估值有望修復(fù)。
火電不是簡(jiǎn)單的防御，而是實(shí)在的盈利好轉(zhuǎn)，行業(yè)的估值有望提升。火電行業(yè)的盈利隨著2018年2月煤價(jià)的見(jiàn)頂回落，已經(jīng)連續(xù)大幅改善近2年，而部分火電板塊公司的PB估值仍處于歷史底部區(qū)間。我們建議，看火電行業(yè)，不應(yīng)只關(guān)注防御屬性的表象，應(yīng)當(dāng)追求盈利趨勢(shì)性改善的本質(zhì)，我們認(rèn)為，火電行業(yè)被低估的原始邏輯即將達(dá)到質(zhì)變，火電行業(yè)未來(lái)將具有遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的盈利水平和估值，建議積極關(guān)注。個(gè)股建議關(guān)注：華能國(guó)際，京能電力，皖能電力，內(nèi)蒙華電，福能股份，國(guó)投電力，建投能源，長(zhǎng)源電力，國(guó)電電力，寶新能源。
↑頂端
