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十三五： 2019 中標(biāo)大年，2020 投運大年

投產(chǎn)節(jié)奏：19-20 年產(chǎn)能投放高峰，縣級占比達 11%

2016-19 年均新增產(chǎn)能 6.6 萬噸/日，2020 年新增將達 13 萬噸/日，十三五目標(biāo)完成是大概率事件。通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國生活垃圾焚燒項目 （全口徑包含城市及縣城）進行統(tǒng)計，“十三五”前四年 2016-19 年新增產(chǎn)能分別為 3.9/7.5/6.8/8.0 萬噸/日，2019 年底城鎮(zhèn)垃圾焚燒產(chǎn)能達 49.0 萬噸/日，距離 2020 年垃圾 焚燒處理規(guī)模達 59.1 萬噸/日的十三五目標(biāo)尚有 10.1 萬噸/日。我們預(yù)計 2020 年新增產(chǎn)能 13 萬噸/日，十三五目標(biāo)完成將是大概率事件。

城市層面，2017 年我國城市垃圾焚燒產(chǎn)能也開始明顯加速。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國 城市生活垃圾焚燒無害化處理能力（僅包含設(shè)市城市）近年來保持了較快增長，截至 2018 年產(chǎn)能達到 36.5 萬噸/日，2012-2018 年處于持續(xù)高投產(chǎn)狀態(tài)，平均每年新增產(chǎn)能約為 3.9 萬噸/日，其中 2017/2018 年城市新增垃圾焚燒產(chǎn)能 4.2/6.7 萬噸/日，2012-18 年新增項目 個數(shù)維持高位，新投運項目單體產(chǎn)能中樞為 1200 噸/日。

2016-18 年城市垃圾焚燒產(chǎn)能 CAGR 為 19%，縣級產(chǎn)能 CAGR 為 73%，新投產(chǎn)項目下沉 明顯。通過對生活垃圾焚燒信息平臺、電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國生活垃圾焚燒項目（全口徑 包含城市和縣城）進行統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn) 2011-2015 年期間全國每年新增產(chǎn)能約 2.9 萬噸/日， 進入“十三五”期間 2016-18 年均新增 6.1 萬噸/日。其中，城市新增產(chǎn)能（統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)）“十 二五”均值 2.7 萬噸（占比 94%） ，2016-18 年均值 4.9 萬噸（占比 80%），可以看出新投 產(chǎn)項目區(qū)域下沉明顯。截至 2018 年，縣級垃圾焚燒產(chǎn)能全國占比已經(jīng)達到 11%。

“十三五”期間新增項目單體規(guī)模依然較大。根據(jù)我們對生活垃圾焚燒信息平臺、電廠 聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國生活垃圾焚燒項目的統(tǒng)計，2006 年以來新投運項目單體規(guī)模平均值 處于 700-1100 噸/日之間，“十三五”期間垃圾焚燒項目呈現(xiàn)下沉趨勢，但單體規(guī)模依然 較大。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，建制鎮(zhèn)產(chǎn)生的生活垃圾就近納入縣級或市級垃圾處理設(shè)施集 中處理，原則上建制鎮(zhèn)不單獨建設(shè)處理設(shè)施，我們認(rèn)為縣城垃圾焚燒項目輻射范圍在一定 程度上包含了周圍的建制鎮(zhèn)，這是其規(guī)模不減的主要原因。

分省份來看，我們將各省市 2019 年已投運產(chǎn)能與“十三五”規(guī)劃目標(biāo)進行比較，廣東、 天津、北京、湖北、安徽、黑龍江等 2020 年仍有較大新增產(chǎn)能空間。根據(jù)“十三五”規(guī) 劃，到 2020年底全國設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力占無害化處理總能力 50%以上， 其中東部地區(qū)達到 60%以上，垃圾焚燒處理能力達 59.1 萬噸/日，生活垃圾焚燒處理能力 CAGR 將達 20%。從完成計劃來看，山東、浙江、廣西、上海等省市已完成“十三五” 規(guī)劃目標(biāo)，沿海城市垃圾焚燒處理能力依舊領(lǐng)先。

從新增投運產(chǎn)能來看，中部城市正在崛起，沿海向內(nèi)陸中部擴散。根據(jù)我們對生活垃圾焚 燒信息平臺、電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國生活垃圾焚燒項目統(tǒng)計的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn) 2016-2019 年，新增投運產(chǎn)能居前三位的為廣東（3.43 萬噸/日）、山東（2.76 萬噸/日）、 浙江（2.73 萬噸/日），但向中部內(nèi)陸省份蔓延趨勢明顯，安徽（1.69 萬噸/日）、四川（1.47 萬噸/日）、湖南（1.11 萬噸/日）新增投運產(chǎn)能居前。

中西部、北方地區(qū)垃圾焚燒利用率相對較低，產(chǎn)能提升空間較大。我們對各省份截至 2018 年已投運垃圾焚燒總產(chǎn)能與 2018 年城市生活垃圾清運量的比值進行分析，假設(shè)各個城市 生活垃圾無害化處理能力與垃圾清運量相匹配，則可粗略估算出城市生活垃圾焚燒利用率， 理論層面粗略探討各省份垃圾焚燒產(chǎn)能的稀缺度（部分地區(qū)可能由于地域廣度、人口密度、 經(jīng)濟發(fā)展程度不同并不適宜加快垃圾焚燒廠建設(shè)）。我們發(fā)現(xiàn)中西部（新疆、青海、陜西、 河南、甘肅等）、北方地區(qū)（遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙古等）垃圾焚燒產(chǎn)能遠(yuǎn)低于垃圾清運量， 安徽及東部沿海地區(qū)（浙江、江蘇、福建、上海等）垃圾焚燒產(chǎn)能遠(yuǎn)與垃圾清運量的比值 較高為 60%以上，已達到“十三五”規(guī)劃目標(biāo)。

訂單釋放：2019 年見頂，四五線城市為主戰(zhàn)場

2019年為中標(biāo)大年，新增項目的設(shè)計產(chǎn)能多處于 600~2000噸/日之間。根據(jù)E20的統(tǒng)計， 2019 年 1-12 月全國共計釋放 150 余個垃圾焚燒項目，新增項目數(shù)量再創(chuàng)新高。結(jié)合 E20 及中國政府采購網(wǎng)的中標(biāo)信息，從產(chǎn)能規(guī)模來看，自 2010 年以來，產(chǎn)能規(guī)模 300~600 噸 /日的新中標(biāo)項目數(shù)量占比呈下滑趨勢，設(shè)計能力處于 1200~2000 噸/日的新項目占比逐年 提升。2019 年新中標(biāo)的垃圾焚燒項目設(shè)計產(chǎn)能多集中于 600~1200 噸/日，其次為 1200~2000 噸/日。

從區(qū)域分布來看，新增項目區(qū)域下沉明顯。2019 年東部地區(qū)新增項目數(shù)量占比雖略有下 降，但依然是釋放項目最多的地區(qū)，西部地區(qū)新中標(biāo)項目占比也有所下降。而中部地區(qū)項 目釋放占比自 2013 年以來有明顯提升，截止 2019 年，約為新中標(biāo)項目數(shù)量的三分之一。 此外，（新）一線城市新增項目數(shù)量明顯下降，近一半的新項目分布在四、五線城市（包 括縣城）。

新增訂單趨勢：2019 見頂，2020 及十四五大幅回落。根據(jù) E20 和我們的統(tǒng)計，截至 2019 年底主要 30 家環(huán)保企業(yè)在手產(chǎn)能（含在建籌建）近 100 萬噸/日，遠(yuǎn)超十三五末 59 萬噸/ 日的目標(biāo)，接近我們預(yù)測的十四五末 90-100 萬噸的目標(biāo)（十四五垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)劃有待 發(fā)改委出臺，以政策為準(zhǔn)），據(jù)此我們判斷 2020 年及十四五期間新訂單釋放空間有限。截 至 2015 年，垃圾焚燒產(chǎn)能 24 萬噸/日（發(fā)改委），2016-19 年新增產(chǎn)能近 70 萬噸/日，即 使 2020 年沒有任何新增訂單落地，在手項目可以貢獻的產(chǎn)能約 90 萬噸/日。

新增項目單體產(chǎn)能中樞 1000 噸/日，噸垃圾焚燒處置費處于回升通道。從新增項目單體規(guī) 模來看，2010 年以來均處于 850~1300 噸/日之間，其中 2016 年最高，為 1264 噸/日。 垃圾焚燒處置費自 2017 年開始步入提升通道，可以看出前幾年低價競爭的情況有所改善， 市場正在逐漸回歸理性。

預(yù)計“十三五”垃圾焚燒總市場規(guī)模超 3000 億

自上而下測算，2020年新增產(chǎn)能13萬噸/日為垃圾焚燒投運大年：1）假設(shè)總?cè)丝诒３?.4% 左右的增長率，參考《城市藍皮書：中國城市發(fā)展報告 No.12》，假設(shè)城鎮(zhèn)化率由 2018 年 的 59.6%逐步提高至 2022 年 63.6%；2）2015-2018 年人均生活垃圾清運量由 0.92 提高 至 0.98，考慮到固廢法修訂草案二審稿提出，城鄉(xiāng)結(jié)合部或者人口密集的農(nóng)村的生活垃圾， 可納入城市生活垃圾分類收集、運輸、處理系統(tǒng)，假設(shè)人均生活垃圾清運量將繼續(xù)保持增 長、生活垃圾無害化處理率保持在 99%的水平；3）根據(jù)“十三五”規(guī)劃公布的數(shù)據(jù)，2015 年我國城鎮(zhèn)垃圾焚燒占無害化處理的比例為 31%，根據(jù)我們的測算，2019 年城鎮(zhèn)垃圾焚 燒占無害化處理的比例為 45%，結(jié)合“十三五”規(guī)劃目標(biāo)（到 2020 年底全國設(shè)市城市生 活垃圾焚燒處理設(shè)施能力占無害化處理總能力 50%以上）及各省份 2018 年以來陸續(xù)出臺 的垃圾焚燒中長期規(guī)劃，我們假設(shè) 2020 年垃圾焚燒占無害化處理的比例提高至 51%， 2021-22 年將進一步提升至 54%/57%，則可得到 2020-2022 年生活垃圾焚燒無害化處理 能力分別為 62/70/77 萬噸/日，2020 年將新增處理能力 13 萬噸/日，為新增產(chǎn)能最高的年 份。

我們預(yù)計，“十三五”期間垃圾焚燒總市場規(guī)模達 3236 億元。我們假設(shè)：1）產(chǎn)能利用率 =日均生活垃圾焚燒無害化處理能力*365/年生活垃圾焚燒無害化處理量，根據(jù)國家統(tǒng)計局 的數(shù)據(jù)，計算得到 2015-2019 年產(chǎn)能利用率情況，考慮到 2020 年新投運產(chǎn)能明顯增加， 我們假設(shè) 2020 年產(chǎn)能利用率下降至 75%；2）根據(jù) E20 的統(tǒng)計，自 2017 年開始垃圾焚 燒項目平均處理單價穩(wěn)步提升，2019 年提高至 73 元/噸，我們假設(shè) 2020 年處理單價將小 幅提升至 76 元/噸；3）根據(jù)《2019 中國生物質(zhì)發(fā)電產(chǎn)業(yè)排名報告》，2018 年垃圾處理量 100萬噸及以上企業(yè)合計年上網(wǎng)電量/年垃圾處理量得到的噸垃圾發(fā)電量為291千瓦時/噸， 我們假設(shè)技術(shù)進步帶來噸發(fā)電量逐年提升，2020 年提高至 295 千瓦時/噸；4）假設(shè)上網(wǎng) 電價（0.65 元/千瓦時）、上網(wǎng)比例（85%），則垃圾發(fā)電總運營市場規(guī)模至 2020 年將達到 354 億元。根據(jù)我們對光大國際、海螺創(chuàng)業(yè)、上海環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動力等 12 家垃 圾發(fā)電上市公司運營項目投資額的測算，得到 2016-2019 年垃圾發(fā)電項目單位投資成本由 54 萬元/（噸/日）提高至 55 萬元/（噸/日），我們假設(shè) 2020 年單位投資成本小幅提升至 56 萬元/（噸/日）；考慮典型的垃圾發(fā)電項目投資結(jié)構(gòu)，工程土建、工程安裝、設(shè)備以及 其他分別占比 25%、13%、38%、 24%，同時假設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)周期為 18 個 月，T 年投運的項目在 T-2/T-1/T 年的建設(shè)期分別為 2.5/10/5.5 個月，則十三五期間垃圾 發(fā)電總工程及設(shè)備市場規(guī)模分別達到 1229 億元和 814 億元。綜合考慮工程、設(shè)備以及運 營市場，十三五期間垃圾焚燒總市場規(guī)模達到 3236 億元。

十四五：項目增量驟減，并購整合+出海成企業(yè)普遍戰(zhàn)略

垃圾焚燒：未來十年新增項目規(guī)模驟減

遠(yuǎn)期十年垃圾焚燒規(guī)劃新增處理規(guī)模為近期三年的 49%。2017 年 12 月 12 日，國家發(fā)改 委聯(lián)合五部委下發(fā)《關(guān)于進一步做好生活垃圾焚燒發(fā)電廠規(guī)劃選址工作的通知》，要求各 省（區(qū)、市）應(yīng)編制本地區(qū)省級生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃。截至 2020 年 1 月底， 在已經(jīng)發(fā)布的規(guī)劃中，近期（2018/2019-2020 年）規(guī)劃垃圾焚燒項目 363 個，焚燒能力 合計 37.0 萬噸/日，而遠(yuǎn)期（2021-2030 年）規(guī)劃垃圾焚燒設(shè)施合計僅 237 座，焚燒能力 合計 18.3 萬噸/日，僅為近期 2018-2020 三年規(guī)劃能力的 49%，未來十年垃圾焚燒新增產(chǎn) 能規(guī)模將大幅減少。

行業(yè)并購整合有望開始提速

“十三五”后期項目收購開始提速。2010 年以來， “十二五”期間新增垃圾焚燒產(chǎn)能 14 萬噸/日， “十三五”/“十四五”期間我們預(yù)測將新投產(chǎn)產(chǎn)能 39/33 萬噸/日。2020 年后， 隨著增量項目數(shù)量萎縮，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升（環(huán)保等成本增加），以及潛在的補貼調(diào)整，我們 判斷行業(yè)并購整合力度將會加大。根據(jù)我們對粵豐環(huán)保、瀚藍環(huán)境、綠色動力等 6 家垃圾 焚燒上市公司的并購情況梳理， “十三五”期間共發(fā)生 30 起項目收購，其中粵豐環(huán)保、瀚 藍環(huán)境、綠色動力收購次數(shù)居前，分別收購 9、7、6 個項目（同一項目一、二期合計視為 一個項目） ，2018 年起項目收購開始提速。

“十三五”期間集中釋放的新項目下沉明顯，產(chǎn)能利用率和熱值可能導(dǎo)致單體項目初期面 臨較大盈利壓力，2016 年 3 月之后沒有新增項目進入國家可再生能源補貼目錄也加重了 項目的財務(wù)壓力。另一方面，部分運營能力較差的企業(yè)從 2018 年開始也不得不面臨更加 嚴(yán)峻的融資環(huán)境，垃圾焚燒項目（建成的和待投運的）的并購整合將成十四五的主旋律。

出海將成為更多企業(yè)的選擇

“十三五”期間，根據(jù)公司公告，光大國際先后中標(biāo)越南芹苴垃圾發(fā)電項目（2016 年）、 順化省垃圾發(fā)電項目（2018 年） ，中國天楹中標(biāo)新加波大士垃圾發(fā)電項目（2017 年）、越 南朔山垃圾處理發(fā)電廠（2018 年）、巴黎 Isséane 垃圾焚燒發(fā)電廠運營項目（2019 年） ， 其中，越南芹苴垃圾發(fā)電項目已于 2018 年底投運?！笆奈濉逼陂g，隨著國內(nèi)垃圾焚燒發(fā) 電增量項目下滑，國內(nèi)市場日趨飽和，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將乘著國家“一帶一路” 戰(zhàn)略的東風(fēng)，將眼光看向海外更加廣闊的市場空間。

微觀層面：龍頭高度集中，2020-21 年為投產(chǎn)高峰期

競爭格局：CR10 穩(wěn)定在 60%，國企競爭力突出

根據(jù) 2019 年底的垃圾焚燒項目在手規(guī)模排序，目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：1） 國企：光大國際、中國環(huán)境保護集團、康恒環(huán)境、綠色動力、深圳能源、北京控股、重慶 三峰、上海環(huán)境、廣州環(huán)保、瀚藍環(huán)境等；2）民企：錦江環(huán)境（2019 年 8 月，浙能集團 完成對錦江環(huán)境 29.8%股權(quán)的收購，成為錦江環(huán)境第一大股東） 、粵豐環(huán)保、旺能環(huán)境、 偉明環(huán)保、中國天楹等；3）外企：威立雅中國等。

行業(yè)集中度較高且較為穩(wěn)定。從在手訂單來看，根據(jù) E20 的數(shù)據(jù)及中國政府采購網(wǎng)的項目 信息，2015 年以來垃圾焚燒 CR10 市占率從 58%提升至 2019 年的 60%，行業(yè)集中度較 高且較為穩(wěn)定。CR10 中國企有 8 家，其在手項目產(chǎn)能占比基本穩(wěn)定在 46%-49%。

國有企業(yè)拿單能力強且持續(xù)提升。垃圾焚燒新簽訂單方面，國有企業(yè)拿單能力顯著高于民 營企業(yè)，根據(jù) E20 及中國政府采購網(wǎng)的項目信息，2016-2019 年前 22 家垃圾焚燒企業(yè)中 國有企業(yè)新中標(biāo)產(chǎn)能占比從 63%提高至 82%。我們認(rèn)為國企在融資和政府關(guān)系方面優(yōu)勢 較突出，在獲取新訂單和降低融資成本方面更有優(yōu)勢：通過與政府的合作，國有企業(yè)在區(qū) 域環(huán)境治理工作相關(guān)的訂單獲取中享有一定優(yōu)勢；垃圾焚燒發(fā)電項目投入的資金一般 70% 左右來源于貸款，根據(jù)鵬元評級，2014 年以來，國有企業(yè)在各主體級別上的債券融資成 本均低于民營企業(yè)。

上市公司：2019-21 年項目規(guī)劃投產(chǎn)高峰

典型垃圾發(fā)電上市公司已投運產(chǎn)能市占率穩(wěn)步提升。我們選取了中國天楹、偉明環(huán)保、瀚 藍環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力、光大國際等典型垃圾發(fā)電上市公司進行具體分析，根據(jù)其 公司公告統(tǒng)計垃圾發(fā)電項目投運情況，2014 年以來，各垃圾焚燒上市公司的已投運產(chǎn)能 均保持快速增長，10 家上市公司合計已投運垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能市占率自 2014 年保持持續(xù) 上升態(tài)勢，由 2014 年的 26%提升至 2019 年的 34%。

根據(jù)上市公司公告及政府采購網(wǎng)所列示的項目信息，我們對上述 10 家典型垃圾焚燒上市 公司已投產(chǎn)項目的單位投資額及垃圾處置費進行統(tǒng)計，其中單位投資額均值為 50 萬元/ （噸·日） ，垃圾處置費均值為 85 元/噸，具體來看，上海環(huán)境的單位投資成本及噸垃圾 處置費均居首位，主要系其垃圾焚燒業(yè)務(wù)立足上海（已投運項目中上海產(chǎn)能占比 69%）， 區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達，項目建設(shè)成本較高，同時垃圾處置費取決于和當(dāng)?shù)卣勁械慕Y(jié)果，相應(yīng) 單位產(chǎn)能投資高的地方垃圾處置費一般較高。

按上市公司規(guī)劃的投產(chǎn)進度，我們判斷 2019-21 年為投產(chǎn)高峰期，2019-21 年新增投運產(chǎn) 能占上年已投運產(chǎn)能的比例達 33%、39%、26%，高成長可期。上述典型垃圾焚燒上市 公司的規(guī)劃新增產(chǎn)能從 2019 年開始至 2021 年間大規(guī)模釋放，目前處于在建和籌建階段 的項目將會集中投產(chǎn)，預(yù)計 2019-2021 年新增投運總產(chǎn)能將分別達到 4.1 萬噸/日、6.5 萬 噸/日、5.9 萬噸/日；其中光大國際、綠色動力、瀚藍環(huán)境、海螺創(chuàng)業(yè)等新增產(chǎn)能居前。

公司層面：資產(chǎn)負(fù)債表壓力可控，2020-2021 業(yè)績增長可期

2020 年工程收入見頂，2021 年運營收入增速見頂

根據(jù)我們對生活垃圾焚燒信息平臺、電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國生活垃圾焚燒項目的統(tǒng)計、 各省發(fā)改委等披露的信息，截至 2019 年底已投運垃圾發(fā)電項目 49.0 萬噸/日，2020 年底 預(yù)計共有 61.5 萬噸/日的產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計有望帶動 2020 年建造收入約 276 億元，2021 年 運營收入預(yù)計有望達到 415 億元，增速 17%。

資產(chǎn)負(fù)債表壓力可控，2021 年資金缺口將大幅收窄

通過對生活垃圾焚燒信息平臺和電廠聯(lián)盟網(wǎng)所列示的全國生活垃圾焚燒項目進行統(tǒng)計，截 至 2019 年底已投運垃圾發(fā)電項目約 49 萬噸/日，已進可再生能源補貼目錄 17 萬噸/日， 對應(yīng) 2020 年經(jīng)營性現(xiàn)金流入預(yù)計約 185 億。我們預(yù)計 2020 年在建項目產(chǎn)能約 19.2 萬噸 /日，根據(jù)項目建設(shè)進度測算對應(yīng)資本支出預(yù)計約 457 億元，資金缺口預(yù)計約 272 億元。

我們預(yù)計 2021 年經(jīng)營性現(xiàn)金流入約 221 億，2021 年在建項目產(chǎn)能預(yù)計約 12.1 萬噸/日， 根據(jù)項目建設(shè)進度測算對應(yīng)資本支出預(yù)計約 352 億元，資金缺口預(yù)計約為 131 億，較 2020 年有望大幅收窄 52%。

根據(jù)上市公司的現(xiàn)金流狀況，以及公告的再融資手段和規(guī)模來看，我們認(rèn)為大部分上市公 司都為 2020 年搶裝做好了充足的資金準(zhǔn)備。

具體來看，根據(jù)公司公告的在建項目等信息，我們預(yù)計瀚藍環(huán)境 2020 年資本開支 30-40 億元，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入 20-30 億元， 2019-2020 年通過短融資金儲備 15 億元，此外規(guī) 劃通過可轉(zhuǎn)債形式募資不超過 9.9 億元。

根據(jù)公司公告的在建項目等信息，我們預(yù)計上海環(huán)境 2020 年預(yù)計資本開支 30-35 億元左 右，預(yù)計經(jīng)營性現(xiàn)金流入 12-20 億元，通過 2019 年可轉(zhuǎn)債和短融資金儲備 31.7 億元。

根據(jù)公司公告的在建項目等信息，我們預(yù)計綠色動力 2020 年預(yù)計資本開支 10-15 億元， 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入 8-15 億元，2018 年通過 A 股首次公開發(fā)行股票募集約 3.8 億元。

根據(jù)公司公告的在建項目等信息，我們預(yù)計偉明環(huán)保 2020 年資本開支 15-20 億元，經(jīng)營 性現(xiàn)金凈流入 12-20 億元，2018 年通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集 6.7 億元。

根據(jù)公司公告的在建項目等信息，我們預(yù)計城發(fā)環(huán)境 2020 年資本開支 40-50 億元，經(jīng)營 性現(xiàn)金流入 15-20 億元，目前擬通過配股募集不超過 12 億元。

應(yīng)收賬款：國補拖欠占比較高，需關(guān)注潛在的壞賬風(fēng)險

上市公司應(yīng)收賬款增長較快，國補欠款占比高。根據(jù)我們對上市公司財報的匯總測算，截 止到 3Q19，主要垃圾焚燒上市公司應(yīng)收賬款同比增長 38.5%，占總資產(chǎn)的 4.3%，凈資產(chǎn) 的 10.8%（不含光大國際，未披露三季報數(shù)據(jù)情況）。 此外，截至 1H19，我們預(yù)計應(yīng)收賬款層面 40%-50%是國補欠款，省補回款普遍較好，欠 款占比較少。

垃圾發(fā)電補貼缺口仍較大。根據(jù)生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè)促進會測算數(shù)據(jù)，2015-2017 年生物質(zhì)發(fā)電 （含垃圾發(fā)電）補貼缺口分別為 28 億、33 億、72 億，考慮到目前國補下發(fā)并無明顯改 善，疊加垃圾發(fā)電產(chǎn)能持續(xù)加速放量，預(yù)計 2019 年補貼缺口已逾百億。

光大環(huán)境、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境等對國補不計提減值損失，其余公司潛在壞賬風(fēng)險需要關(guān) 注。根據(jù)我們的調(diào)研，主要上市公司中光大環(huán)境、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力等均不 針對國補計提減值損失，偉明環(huán)保和旺能環(huán)境計提的方法和公司整體應(yīng)收賬款會計準(zhǔn)則一 致。據(jù)此，我們對 A 股主要垃圾發(fā)電上市公司未來應(yīng)收賬款規(guī)模進行匡算，其中 2019-2021 年 1 年期應(yīng)收賬款增量主要來自國補和地補，其他更長年限的應(yīng)收賬款增量則依據(jù)歷史還 款比例進行合理假設(shè)匡算。

假設(shè) 2019-21 年壞賬計提規(guī)則與 2017-18 年相同，根據(jù)我們的測算，以偉明環(huán)保為例， 2019-21 年應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提規(guī)模分別為 0.35/0.51/0.75 億，基于我們對公司的盈利 預(yù)測，分別占當(dāng)年利潤總額的 3.2%/3.7%/4.4%。

攻守兼?zhèn)洌?019 年后估值陸續(xù)見底

通過對垃圾焚燒行業(yè)中盈利能力最高的偉明環(huán)保進行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，自 2015 年上市以 來公司的股價一直在殺估值，當(dāng)前 PEG 僅有 0.7x 左右。

板塊另一機構(gòu)持倉較高的公司，瀚藍環(huán)境，上市時間更長，還展現(xiàn)出垃圾焚燒公司熊市的 防 御 性 。 我 們 發(fā) 現(xiàn) ， 2013-2019 年 股 價 絕 對 收 益 分 別 為 +65%/+38%/+12%/-10%/+12%/-12%/+27% ， 超 額 收 益 分 別 為 +71%/-15%/+2%/+2%/+7%/+14%/+3% ， 2013-2018 年 業(yè)績增速分別為 23%/7%/31%/26%/28%/34%，這意味著：1）公司在熊市因其相對穩(wěn)健的運營屬性可以 跑贏市場（以 2018 年為例）； 2）與偉明環(huán)保類似，股價的超額收益更多來自業(yè)績而不是 估值（估值從 2015 年的 30x 下滑至 2019 年的 15x vs 大盤同期估值由 17x 下降到 13x）； 3）股價自 2013 年以來均有較為顯著的超額收益（除 2014 年公司基本面低于預(yù)期外）

進一步分析，2015 年來估值的下殺除了大盤和板塊影響，也是因為“十三五”期間項目 密集投產(chǎn)帶來的工程收入高增長影響了估值體系。以瀚藍環(huán)境為例，2015-19 年工程收入 與工程凈利潤占比由 16%/4%提升至 43%/14%，基于我們對公司在手項目投產(chǎn)進度的梳 理以及對于垃圾焚燒運營收入的詳細(xì)測算，我們預(yù)測公司工程收入占比將在 2019-20 年達 到頂峰（占比分別為 43%/41%），隨后運營收入開始提升（20/21 年分別為 59%/78%）。 假設(shè)工程業(yè)務(wù) 10x P/E，運營業(yè)務(wù) 20x P/E，則瀚藍環(huán)境 20 年合理 PE 應(yīng)為 17X，對應(yīng)當(dāng) 前 P/E 13x；21 年合理 PE 應(yīng)為 19X，對應(yīng)當(dāng)前 21 年 P/E 12x；同理，上海環(huán)境 20 年合 理 PE 應(yīng)為 18x，對應(yīng)當(dāng)前 P/E 12x；21 年合理 PE 應(yīng)為 19x，對應(yīng)當(dāng)前 21 年 P/E 10x（其 中，當(dāng)前 P/E 為我們預(yù)測的業(yè)績估值） 。這也是為什么我們認(rèn)為公司 2019 年后估值見底， 將迎來戴維斯雙擊。同理，2019-2020 年后主要垃圾焚燒的上市公司工程收入占比都將下 滑（除城發(fā)環(huán)境外）。