電力行業(yè)：煤價下行壓力提升火電盈利空間
時間：2020-03-31 10:36:53
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油價大跌，煤油價格比升至歷史最高水平。由于沙特和俄羅斯沒能就減產(chǎn)協(xié)議談攏，國際油價暴跌，NYMEX輕質(zhì)原油價格從3 月5 日的45.9 美元/桶，下跌至3 月27 日的21.51 美元/桶。煤炭和原油具有較強的替代效應(yīng)，煤價/油價的比值往往維持相對穩(wěn)定的關(guān)系，而由于當(dāng)前油價的暴跌，導(dǎo)致煤/油價格比達到歷史最高水平0.93，遠超歷史平均0.33，也超過2008 年美國次貸危機時期的煤/油價格比。油價下跌導(dǎo)致進口煤價下跌較多，進口煤和港口煤價差擴大至59 元/噸，當(dāng)前港口煤價同比去年跌幅已經(jīng)超過80 元/噸，我們預(yù)計港口煤價面臨較大下行壓力。對于火電公司而言，假設(shè)供電煤耗300g/千瓦時，則動力煤價格（折算成5500 大卡，扣稅）每下降10 元/噸，則稅前度電凈利潤增加約3.8 厘/千瓦時。
綜合三要素，火電盈利或?qū)⒗^續(xù)修復(fù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020 年1 月份和2 月份用電量同比增速分別為-5.9%和-10.1%，根據(jù)中電聯(lián)披露，3 月17 日全國用電量數(shù)據(jù)實現(xiàn)春節(jié)以來首次正增長。我們預(yù)計2020 年全社會用電量同比下降約1.0%，對應(yīng)火電行業(yè)發(fā)電量同比下滑3.7%，利用小時數(shù)同比減少241 小時。2020 年預(yù)計火電企業(yè)綜合平均上網(wǎng)電價同比下降幅度為3-4 厘/千瓦時。綜合考慮火電三要素，假設(shè)煤價下跌50 元/噸（5500 大卡，含稅），平均含稅上網(wǎng)電價下降0.004 元/千瓦時，利用小時下降250 小時，則典型的火電發(fā)電機組度電凈利潤仍將提升29%。
火電估值歷史新低，盈利修復(fù)將帶動估值提升。綜合火電盈利三要素（煤價、利用小時數(shù)、上網(wǎng)電價），我們預(yù)計2020 年火電公司盈利能力仍將同比提升，并且國際油價下跌將給國內(nèi)動力煤價格帶來更大的下行壓力，火電公司盈利彈性或?qū)⒂兴嵘?。從估值的角度，火電龍頭華能國際、華電國際PB 估值已經(jīng)跌至歷史新低，若盈利持續(xù)修復(fù)，火電公司估值提升空間較大。建議關(guān)注火電龍頭華能國際（A 股）、華能國際電力股份（H 股）、華電國際（A 股）、華電國際電力股份（H 股）、內(nèi)蒙華電等。
風(fēng)險提示。煤價下跌幅度不及預(yù)期；火電利用小時數(shù)低于預(yù)期；上網(wǎng)電價下調(diào)幅度低于預(yù)期。
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