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2016年前，雖然煤價有大幅波動，利用小時處于下行趨勢，但由于煤電聯(lián)動機制有效執(zhí)行，火電板塊平均凈資產(chǎn)收益率可維持在8%，火電板塊PB估值穩(wěn)定在1.5倍以上，火電板塊/滬深300PB估值比維持在1倍左右。2016年后，市場化電量折價交易、政策讓利下游等要素壓制電價，煤價維持高位增加了燃料成本，火電板塊平均凈資產(chǎn)收益率在5%以下，火電資產(chǎn)的盈利能力受到懷疑，雖然火電板塊PB估值仍然維持在1.0倍左右，但火電板塊/滬深300PB估值比降至0.7倍。

電價企穩(wěn)，或?qū)⒋蜷_上升空間。2020年兩會政府工作報告要求減免除高耗能外工商業(yè)用電價格5%。上半年，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)承諾分別減免電費約489億元、106億元，不向發(fā)電企業(yè)等上游企業(yè)傳導，不向代收的政府性基金分攤；下半年，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)承諾堅決執(zhí)行降低用電成本政策，但也提及將擴大電力交易市場化規(guī)模作為降電價的手段之一。我們認為，火電上網(wǎng)電價將維持穩(wěn)定：2019年，火電市場化比例接近60%，該部分已經(jīng)體現(xiàn)市場供需，下降空間有限；40%電量將執(zhí)行“基準+浮動價”機制，新能源平價上網(wǎng)仍將繼續(xù)參考火電基準價，所以火電基準價調(diào)整概率較小。根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《關于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價形成機制改革的指導意見》，2020年后煤電“基準+浮動價”機制允許上下浮動。

煤價大幅下行。截至5月底，秦皇島山西產(chǎn)5500大卡動力煤均價為531元/噸，較去年同期下跌77元/噸，同比下滑12.6%；煤炭產(chǎn)量增速維持高位，4月原煤產(chǎn)量3.2億噸，同比增長6.0%；進口煤價仍然有約80元/噸的價格優(yōu)勢。

從全年看，煤炭供需仍然向?qū)捤砂l(fā)展，全球能源產(chǎn)品價格低迷，預計全年煤價同比大幅下滑約60元/噸。

煤電資源整合快速進行。近日，國資委印發(fā)《中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合第一批試點首批劃轉(zhuǎn)企業(yè)名單的通知》，在甘肅、陜西、新疆、青海、寧夏合計3262.9萬千瓦機組達成煤電資源整合一致意見。除西北五省外，后續(xù)大概率還要在東北、西南區(qū)域開展區(qū)域煤電資源整合，此舉有利于優(yōu)化試點區(qū)域煤電產(chǎn)業(yè)結(jié)構，提高利用小時，在電力交易市場化改革中提高議價權，恢復煤電行業(yè)的合理收益率。

預計壓制火電估值的電價將打開向上天花板，煤電資源整合將提升機組利用小時數(shù)，煤價也步入下行通道，火電有望恢復到2016年前的估值水平，火電板塊/滬深300PB估值比恢復至1倍左右，PB估值維持在1.5倍，較目前板塊估值提升50%左右。

投資建議：我們推薦華能國際：火電龍頭，承諾分紅比例不低于70%，預計公司2020-2022的歸母凈利潤分別59.4、69.0、71.8億元，同比增長252%、16%、4%，2021年PB恢復至板塊歷史均值為1.5倍，目標價為7.62元；華電國際：預計公司2020-2022年歸母凈利潤46.7、52.6、48.4億元，同比增長37.1%、12.6%、-7.9%，公司2021年PB估值較龍頭華能國際略低為1.2倍，給予目標價5.96元；長源電力：湖北火電上市公司，受益浩吉鐵路，公司擬購買湖北電力100%股權，預計公司2020-2022年實現(xiàn)歸母凈利潤5.4億元、7.7億元、7.9億元，同比增長-5.5%、42.5%、2.6%，預計公司2021年PB恢復至板塊歷史均值為1.5倍，給予目標價6.05元 風險提示：電價下調(diào)、全社會用電量大幅下滑、煤機大幅上漲。