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用電量增速恢復(fù)，火電出力大增。國家統(tǒng)計(jì)局披露，5月份全社會(huì)用電量同比增長4.6%，超過2019年全年用電量增速（4.5%），二產(chǎn)、三產(chǎn)業(yè)5月份用電量全面恢復(fù)正增長。受流域來水偏枯影響，5月份水電發(fā)電量同比減少16.5%，為火電出力騰出空間，5月份火電發(fā)電量同比增長9.0%。

動(dòng)力煤需求轉(zhuǎn)旺、供給轉(zhuǎn)緊，煤價(jià)觸底回升。國家統(tǒng)計(jì)局披露，5月份原煤產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降0.1%，主要是內(nèi)蒙古煤管票限制較嚴(yán)、陜西地區(qū)安全檢查力度加強(qiáng)所致。原煤產(chǎn)量由增轉(zhuǎn)降、火電出力大幅提升，動(dòng)力煤供需格局大幅改善，動(dòng)力煤價(jià)格觸底回升，截至2020年6月24日，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤平倉價(jià)565元/噸，同比跌幅由5月份的最高152元/噸收窄至33元/噸。

火電：電價(jià)下降幅度有限，煤價(jià)同比下跌提供盈利彈性。（1）煤價(jià)：今年以來煤價(jià)同比跌幅較大（70.8元/噸），給火電公司貢獻(xiàn)盈利彈性；（2）電價(jià)：今年降電價(jià)的任務(wù)主要由電網(wǎng)公司承擔(dān)，考慮市場化比例提升有限，電價(jià)下行空間有限；（3）利用小時(shí)，隨著各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，用電量增速回升，且水電出力回落為火電出力提升騰出空間。綜合考慮火電三要素，預(yù)計(jì)今年火電企業(yè)整體盈利仍將修復(fù)，未來火電公司盈利有望擺脫大幅的周期性波動(dòng)，回歸公用事業(yè)屬性，而PB估值卻處于歷史底部，PB估值存在修復(fù)空間。建議關(guān)注估值較低的港股火電公司，如華電國際電力股份、華能國際電力股份、華潤電力等；和A股火電龍頭公司華電國際、華能國際、皖能電力等。

水電：機(jī)組折舊到期和利率下行提升盈利，優(yōu)質(zhì)高股息資產(chǎn)存在估值提升空間。由于水電公司重資產(chǎn)的特點(diǎn)，財(cái)務(wù)兩個(gè)顯著的特征是折舊占營業(yè)成本比重較大（一般在60%-70%）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高（一般在10%-20%）。水電公司折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用較多，機(jī)組折舊到期和利率下行將提升水電盈利；在當(dāng)前低息環(huán)境下，盈利穩(wěn)定的高股息水電資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯，高股息指數(shù)已經(jīng)連續(xù)跑輸滬深300及創(chuàng)業(yè)板長達(dá)21個(gè)月，水電公司估值提升值得期待。建議關(guān)注國投電力、川投能源、桂冠電力等。

風(fēng)險(xiǎn)提示。電力供需形勢惡化；電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；煤價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)；來水不及預(yù)期；裝機(jī)投產(chǎn)不及預(yù)期；利率上行風(fēng)險(xiǎn)。