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“新動(dòng)能”支撐用電需求韌性，火電依然是電源結(jié)構(gòu)壓艙石

20年初至今電力板塊上漲7.2%，跑輸上證指數(shù)3.7pct，15年以來(lái)電力板塊僅在大盤(pán)疲軟的18年有超額收益（電力指數(shù)-14.5%vs上證指數(shù)-24.6%）。我們認(rèn)為，影響電力板塊表現(xiàn)的核心因素在于：1）需求端，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和用電結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致電力需求很難持續(xù)兩位數(shù)高增長(zhǎng)，2）供給端：風(fēng)光等新能源技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)的成本下行，引發(fā)投資者對(duì)火電和煤炭發(fā)展前景的質(zhì)疑，3）電價(jià)端：市場(chǎng)化逐步推進(jìn)的過(guò)程中政策性讓利持續(xù)壓制發(fā)電龍頭的定價(jià)權(quán)。本篇報(bào)告我們重點(diǎn)梳理驅(qū)動(dòng)電力板塊中長(zhǎng)期投資邏輯的需求和供給議題。推薦華能國(guó)際/中國(guó)核電/國(guó)投電力/華能水電/川投能源。

需求側(cè)：“新動(dòng)能”接棒“高耗能”，“十四五”用電量溫和增長(zhǎng)可期

市場(chǎng)普遍認(rèn)為主要由“四大高耗能”拉動(dòng)的電量增長(zhǎng)在經(jīng)濟(jì)增速下一臺(tái)階的“十四五”很難再現(xiàn)5%以上增長(zhǎng)。我們對(duì)需求側(cè)的分析結(jié)論是：預(yù)計(jì)“十三五”期間“四大高耗能”用電量復(fù)合增速6%，20年貢獻(xiàn)用電增量（20年較15年，下同）的25%-30%；“十四五”期間增速會(huì)下降至2%，25年貢獻(xiàn)用電增量（25年較20年，下同）10%以上。我們量化測(cè)算出的“新基建”（僅包括5G電信基站、新能源汽車充電樁和大數(shù)據(jù)中心）20年貢獻(xiàn)用電增量9%（vs高耗能為26%）；“新基建”25年貢獻(xiàn)用電增量12%（vs高耗能12%），更廣義的“新動(dòng)能”有望貢獻(xiàn)用電增量26%。

供給側(cè)：能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，火電壓艙石基石地位不改

按照能源局規(guī)劃，2020/30年非化石能源在一次能源占比要提升至15%/20%，2050年非化石能源占一次能源的比重和終端電氣化率都要達(dá)到50%。這側(cè)面反映出短期內(nèi)火電+核電依然是電源結(jié)構(gòu)的主力。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，未來(lái)五年水/風(fēng)/光等清潔能源（發(fā)電具有一定不可控性）電量占比將從當(dāng)前的27%提升至30%+。截至20年6月火電裝機(jī)12.1億千瓦（燃煤10.5億千瓦/燃?xì)?,371萬(wàn)千瓦），基本符合“十三五”火電產(chǎn)能規(guī)劃。我們預(yù)期未來(lái)煤電新增裝機(jī)更多以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主，靈活性改造為輔，兼顧清潔能源的送出和電網(wǎng)安全保障功能。

煤電利用小時(shí)短期相對(duì)穩(wěn)定，關(guān)注低估值發(fā)電龍頭

根據(jù)供需預(yù)測(cè)，煤電“十四五”期間利用小時(shí)都很難再回到2018年的水平，但維持在4,000-4,500小時(shí)范圍內(nèi)是大概率事件。2020上半年煤價(jià)降幅明顯（秦港Q5500均值同比下降12%），關(guān)注火電龍頭業(yè)績(jī)彈性，推薦華能國(guó)際。核電項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將逐步改善，若分紅比例提升，投資價(jià)值將相當(dāng)可觀，推薦中國(guó)核電。來(lái)水由枯轉(zhuǎn)豐有望帶來(lái)水電發(fā)電量增長(zhǎng)，水電機(jī)組折舊陸續(xù)到期，帶動(dòng)利潤(rùn)增厚，推薦國(guó)投電力/華能水電/川投能源。