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公司是國家能源集團常規(guī)能源業(yè)務(wù)整合平臺，截至2021年末，火電/水電/風(fēng)電/光伏/氣電裝機量分別為76.4/15.0/7.1/0.4/1.0GW。其中，火電業(yè)務(wù)是主要收入來源，2021年收入占比為85.3%。2021年受燃煤成本大漲影響，公司實現(xiàn)歸母凈利潤-18.45億元。其中，火電業(yè)務(wù)凈利潤-59億元，較去年同期的116億元大幅下降;水電/風(fēng)電/光伏/煤炭業(yè)務(wù)凈利潤25.0/12.5/0.6/18.2億元，成為2021年業(yè)績主要支撐。2022Q1公司實現(xiàn)歸母凈利潤10.56億元，環(huán)比大幅改善。

新能源：發(fā)力風(fēng)光再出發(fā)，“十四五”收入CAGR或達(dá)38%。

I. 公司上調(diào)“十四五”新增新能源裝機至35GW，則“十四五”末新能源裝機量有望超40GW。粗略假設(shè)公司2022年新增裝機5GW，則2023-2025年需年均新增裝機9.7GW，2025年公司新能源業(yè)務(wù)收入或達(dá)264億元，CAGR 4=38%。2022 年公司將加快新能源開發(fā)，計劃獲取新能源資源超過10GW，核準(zhǔn)9.31GW，開工6.66GW，投產(chǎn)4.84GW。

II. 若“十四五”完成35GW新增裝機，總投資額或?qū)⒊?600億元。按照30%的資本金比例，公司需投入資本金合計467億元。

煤電：背靠集團燃煤成本優(yōu)勢顯著，業(yè)績拐點將至。

I. 2022年火電上網(wǎng)電價或維持較高水平。2022Q1公司平均上網(wǎng)電價環(huán)比提升15.27%。雙碳背景下，電力或維持供需偏緊形勢，我們預(yù)計2022年公司火電上網(wǎng)電價或維持較高水平。

II. 煤價強監(jiān)管+供需格局改善，燃煤成本有望改善。煤價監(jiān)管趨嚴(yán)，動力煤價格上限明確，5月1日起，秦皇島港下水煤(5500千卡)中長期、現(xiàn)貨價格每噸不得超過770/1155元，疊加發(fā)改委對發(fā)電供熱企業(yè)長協(xié)煤覆蓋率的監(jiān)管，火電企業(yè)處于煤價合理區(qū)間的煤炭長協(xié)覆蓋率有望提升。根據(jù)我們測算，2022年電煤全年需求或整體偏弱，疊加煤炭增產(chǎn)增供持續(xù)發(fā)力，煤炭供需緊張格局有望改善。長協(xié)煤覆蓋率提升+煤炭供需格局改善，燃煤成本有望改善。2021年公司火電業(yè)務(wù)度電毛利-0.002元/千瓦時，位居行業(yè)首位，成本優(yōu)勢顯著。公司背靠國家能源集團，與中國神華同為集團下屬子公司，相較同行，公司處于政策價格區(qū)間的長協(xié)煤覆蓋率或更有保障。公司火電業(yè)務(wù)業(yè)績有望迎來拐點。

水電：大渡河消納改善+量價齊升，或?qū)⑿略鰵w母凈利19.4億元I. “十四五”特高壓建成+雙江口投產(chǎn)，大渡河消納有望改善。大渡河水電資源豐富但棄水嚴(yán)重，2020年棄水量達(dá)107億千瓦時，占全國棄水量的35.6%。但隨著2022年白鶴灘-江蘇和浙江的兩條直流工程投產(chǎn)后，四川外送電量將達(dá)2500億千瓦時，較2021年四川外送電量增加約80%;疊加“十四五”四條川渝特高壓1000千伏交流通道投運，大渡河省內(nèi)和省外送電瓶頸有望破解。此外，具有年調(diào)節(jié)能力的雙江口水電站有望于2024年投產(chǎn)，可調(diào)蓄增加大渡河枯期電量約66億千瓦時，進(jìn)一步改善大渡河消納。根據(jù)我們測算，當(dāng)大渡河棄水量減少50%時，有望帶來6.6億元的歸母凈利潤增量，占2021年大渡河歸屬國電電力凈利潤比重為43.8%。

II. 電價上漲+新機組投產(chǎn)，或?qū)⑿略鰵w母凈利潤12.8億元，占2021年大渡河歸母凈利的85.6%。1)調(diào)度增發(fā)：根據(jù)我們測算，雙江口水電站調(diào)度增發(fā)電量或?qū)a(chǎn)生歸母凈利潤8.1億元。2)新機組投產(chǎn)：公司在建的近4GW機組于2025年前后投產(chǎn)，有望新增歸母凈利潤3.2億元。3)電價上漲：2022年，四川發(fā)電側(cè)電力年度成交均價為0.2238元/千瓦時，同比上漲1.5分/千瓦時(同比+7.0%)。根據(jù)我們測算，市場化交易電價上漲1.5分/千瓦時有望增厚大渡河歸母凈利潤1.5億元。

投資建議：公司背靠國家能源集團，燃煤成本優(yōu)勢顯著，火電業(yè)務(wù)有望迎來拐點;公司上調(diào)“十四五”新能源裝機至40GW+，打開成長空間;大渡河消納有望改善，量價齊升背景下，水電業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為55.0/69.1/81.8億元，對應(yīng)PE分別為10.73/8.54/7.22倍。維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期;新增裝機不及預(yù)期;煤炭價格大幅上漲;電價下調(diào);行業(yè)競爭加劇等;測算存在主觀性，僅供參考。