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煤價高漲、電力保供等因素沖擊之下，近兩年，煤電行業(yè)進入前所未有的至暗時刻。記者梳理70家電力上市公司2022年一季報可以發(fā)現(xiàn)，有58家營收同比增長，12家企業(yè)營收同比下滑，36家凈利潤同比下滑，占比過半，13家企業(yè)歸母凈利潤出現(xiàn)虧損，占比約為18.57%。

而作為江蘇省內(nèi)最大的地方能源投資主體，參股公司供應(yīng)全省約50%電力的江蘇國信，在這一輪“煤超瘋”行情的沖擊下也未能幸免。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，江蘇國信實現(xiàn)營業(yè)總收入288.79億元，同比增長33.14%；利潤總額-8.14億元，同比下降121.70%；凈利潤-7.82億元，同比下降125.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-3.43億元，同比下降幅度高達115.08%。

更為糟糕的是，而除了主業(yè)發(fā)電業(yè)務(wù)陷入巨虧，遲遲無法扭轉(zhuǎn)頹勢之外，江蘇國信還因為信托子公司頻繁踩雷，遭監(jiān)管層處罰等問題，陷入“多事之秋”。

01

受到缺煤等因素的影響，煤炭價格在去年二季度之后步入快速上行趨勢，加之資本炒作，導(dǎo)致上下游矛盾加劇，行業(yè)上下游利益分配失衡?！半娖蟮梗浩蟪燥枴背蔀樾袠I(yè)的普遍現(xiàn)象。

國家統(tǒng)計局統(tǒng)計顯示，2021年全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7023.1億元，同比增長212.7%。4343家規(guī)模以上煤炭企業(yè)營業(yè)收入32896.6億元，同比增長58.3%。

而受到煤價上漲的影響，A股25家煤炭公司營業(yè)收入合計達到1.3萬億元，同比增長31%，總體盈利超過1542億元，同比增長88.7%，行業(yè)營收、凈利潤均創(chuàng)歷史新高。

與煤企的高光業(yè)績形成鮮明對比的，是火電企業(yè)在上下游擠壓之下“勒緊腰帶過日子”。據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會在今年1月披露的電力供需形勢分析預(yù)測報告，2021年因電煤價格上漲，導(dǎo)致全國煤電企業(yè)電煤采購成本額外增加了6000億元左右。

而自從2016年公司實施了破產(chǎn)重整和重大資產(chǎn)重組之后，江蘇國信就已經(jīng)將船舶制造和銷售轉(zhuǎn)變從公司主營業(yè)務(wù)中剝離，取而代之的為電力生產(chǎn),蒸汽銷售和金融信托等業(yè)務(wù)。但實際上，查閱公司財報可以發(fā)現(xiàn)，2021年，電力業(yè)務(wù)收入占比公司總營收比例高達96.99%，可以說，今天的江蘇國信，本質(zhì)上就是一家以煤電生意為營生的企業(yè)。

“市場煤計劃電”的大趨勢下，火電企業(yè)燃料成本不斷上漲，卻又難以向下游傳導(dǎo)，而江蘇國信不僅在收入來源上高度依賴煤電業(yè)務(wù)，同時還承擔著地方性保供任務(wù)，出現(xiàn)業(yè)績大虧情況似乎也在情理之中。

那么，公司究竟什么時候才能夠改善業(yè)績？這恐怕要取決于煤炭價格預(yù)期何時會逐步回歸合理區(qū)間，以及未來年份的中長期協(xié)議電價是否能夠有較大力度的上調(diào)。

但根據(jù)公司近期股東大會的表態(tài)，現(xiàn)階段，煤炭供需緊張的局勢未有根本性改變，且今年以來雖長協(xié)電價上浮20%，但仍不能覆蓋燃料成本增加部分，可見，煤價總體易漲難跌的局面之下，公司似乎也只能“看菜吃飯”，聽天由命了。

電力業(yè)務(wù)陷入泥沼且難以自拔的同時，一個艱難的問題擺在了江蘇國信管理層的面前，在可以預(yù)見的未來，火電產(chǎn)業(yè)究竟還是不是一門“好生意”？

要知道，在清潔能源發(fā)電的擠壓下，火電行業(yè)發(fā)電利用小時數(shù)將繼續(xù)下降，且隨著市場化交易電量提升，火電行業(yè)的競爭正出現(xiàn)加劇的態(tài)勢，高煤耗機組將成批量加速淘汰。且隨著整個經(jīng)濟增速的減緩，社會總用電量增速也在不斷下降，與此同時，火電行業(yè)高投資帶來的固定折舊成本卻難以免除，這也就導(dǎo)致火電行業(yè)雖在投資經(jīng)營端很“用力”，但成本和收益往往不成正比。

與此同時，新一輪的電力市場化改革大幕已經(jīng)拉開，未來的電力市場競爭必將將更加激勵，想要實現(xiàn)綜合效益最大化，就必須以更加低廉的價格參與競爭，這對火電企業(yè)的成本管控能力也提出了更高的要求。

由此來看，不管煤價后期漲還是跌，火電企業(yè)的瓶頸期將不可避免的來臨，江蘇國信想要在行業(yè)寒冬中找到活下去的辦法，除了開源節(jié)流，節(jié)省成本之外，尋求第二增長曲線，擺脫對傳統(tǒng)能源的過度依賴似乎才是硬道理。

02

面對高煤價帶來的持續(xù)性經(jīng)營虧損，江蘇國信確實也做了“備案”——他們把目光瞄向了新能源發(fā)電賽道。

2021年12月，江蘇國信聯(lián)合江蘇新能成立昊揚新能和朔州新能，實現(xiàn)了新能源項目從0到1的突破。而在今年4月，江蘇國信發(fā)布公告表示將使用自有資金不低于人民幣2.5億元且不超過5億元增持江蘇新能，進一步加碼新能源發(fā)電業(yè)務(wù)。

值得注意的是，新能源發(fā)電固然是國家戰(zhàn)略推崇的方向，但對于橫插一腳的火電企業(yè)而言，這又意味著本就形成穩(wěn)定競爭秩序的行業(yè)將要面臨一輪重新洗牌、重塑格局。在這個過程中，“叢林法則”決定了外來者并不輕松。

例如，水電投資有較強的的季節(jié)波動性，核電的建設(shè)周期長、難度大，以及面臨著后續(xù)污染物處理問題，海上風(fēng)電則面臨著前期投入高，維護難度大等困境，與之相比，火電行業(yè)已經(jīng)算是一個比較成熟、穩(wěn)定的行業(yè)，技術(shù)和管理門檻相對較低，對于習(xí)慣了“養(yǎng)尊處優(yōu)”的火電企業(yè)說，想要跳出自身的舒適圈，完成這樣的大跨步轉(zhuǎn)型似乎并不容易。

更何況，隨著近年來以風(fēng)電、光伏發(fā)電為代表的新能源發(fā)電加速推進，行業(yè)裝機規(guī)模和發(fā)電量占比快速增長，成本也實現(xiàn)快速下降，整個行業(yè)基本進入一個平價無補貼發(fā)展的新階段；在此背景下，前期并無資源和經(jīng)驗積累，火電業(yè)務(wù)盈利能力并不突出的江蘇國信，是否還能夠熬過行業(yè)的“價格戰(zhàn)”也值得質(zhì)疑。

從上市公司一季報中可以發(fā)現(xiàn)，在煤價高企的大背景下，可再生能源發(fā)電板塊的比重，決定了公司是否具有更高的盈利水平和抗風(fēng)險能力。如閩東電力、南網(wǎng)科技、皖能電力、三峽能源等4家具有清潔能源業(yè)務(wù)的公司，一季度營收同比增長分別達到79.84%、67.70%、52.35%和51.84%。

而對比之下，新能源業(yè)務(wù)才剛剛揭開鍋，“巧婦難為無米之炊”的江蘇國信明顯已經(jīng)失去先發(fā)優(yōu)勢。據(jù)2022年一季報則顯示，江蘇國信實現(xiàn)主營收入76.81億元，同比上升22.58%；歸母凈利潤3.6億元，同比下降26.4%。

03

今年4月29日，江蘇國信曾披露其2021年年度報告。數(shù)據(jù)顯示，公司在2021年實現(xiàn)營業(yè)收入288.8億元，同比增長33.14%；歸屬凈利潤為虧損3.43億元，同比暴跌115.08%；扣非凈利潤為虧損5.92億元，同比暴跌126.37%，這也是該公司“借殼”上市以來，首次出現(xiàn)年度虧損的情況。

而業(yè)績大幅虧損的背后，江蘇國信的多項財務(wù)指標似乎也同時發(fā)出預(yù)警信號。

從盈利能力指標來看，2018年到2021年，公司的毛利率和凈利潤基本呈現(xiàn)波動下滑趨勢，四年毛利率分別為14.87%，12.05%，14.71%和-5.15%，而凈利潤分別為15.60%，15.65%，14.84%和-2.79%。

（數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)）

“增收不增利”的同時，公司的費用支出卻出現(xiàn)穩(wěn)步上漲態(tài)勢。以財務(wù)費用為例，該項數(shù)字從2018年的7.657億增長至2021年的9.633億，其中，僅2021年度的利息費用就高達10.25億元。

而截至2021年年底，江蘇國信資產(chǎn)負債表上的有息負債已經(jīng)高達311.36億元，比上年同期大幅增長81.04億元，增幅超35%。

與之形成對應(yīng)的是，公司的資產(chǎn)負債率也在這四年間不斷上漲，從2018年的42.84%，上升到2021年的52.69%。

（數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)）

由此來看，在煤價超常規(guī)上漲的周期之內(nèi)，公司卻未能對成本和期間費用進行有效的控制，毛利率，凈利潤不斷下滑；在此背景之下江蘇國信卻逆勢加杠桿，不斷對外舉債擴張，由此產(chǎn)生的大量財務(wù)費用只能導(dǎo)致本就慘淡的業(yè)績雪上加霜，公司徹底淪為銀行的“打工仔”。

從財務(wù)報表來看，江蘇國信的應(yīng)收賬款和存貨狀況也令人擔憂，數(shù)據(jù)顯示，截止2021年末，公司應(yīng)收賬款29.19億元，同比增長20.17%；存貨24.71億元，同比暴增318.10%。兩項合計約占流動資產(chǎn)21.44%，這一結(jié)果直接導(dǎo)致大量流動性資金受到擠占。

自身財務(wù)狀況并不穩(wěn)健的同時，江蘇國信選擇孤注一擲，加碼新能源業(yè)務(wù)，這樣的動作就更值得玩味了。

要知道，隨著各大企業(yè)裝機規(guī)模的不斷增長,能源補貼缺口也在“滾雪球”式增長,這也導(dǎo)致新能源發(fā)電企業(yè)的資金缺口普遍較大，應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)能力顯著低于傳統(tǒng)能源企業(yè)，抗風(fēng)險能力也大幅減弱。

而對于本身應(yīng)收賬款和存貨高企，同時還有高負債壓身的江蘇國信而言，貿(mào)然轉(zhuǎn)型新能源，是否意味著更大的危機？

04

6月1日，江蘇銀保監(jiān)官網(wǎng)披露，對江蘇信托下發(fā)了兩張罰單，一張是對江蘇信托公司的罰單，一張是對該事件負責(zé)人的罰單。江蘇信托主要違規(guī)原因顯示為違規(guī)接受保險資金投資單一信托計劃，對公司處罰30萬元，對負責(zé)人實施警告，并處罰6萬元。

（圖片來源于銀保監(jiān)會官網(wǎng)）

而違規(guī)事件的主角江蘇信托，其實就是江蘇國信的子公司。

2018年4月，資管新規(guī)出臺后，信托業(yè)自此開始轉(zhuǎn)型，壓降通道業(yè)務(wù)和多層嵌套規(guī)模，國內(nèi)信托資產(chǎn)規(guī)模大幅下降。受到行業(yè)“強監(jiān)管”的沖擊，部分信托公司的日子并不好過，這其中就包括江蘇信托。

據(jù)有關(guān)媒體統(tǒng)計，2017年以來，江蘇信托接連踩上保千里造假、金立破產(chǎn)、華晨破產(chǎn)等業(yè)內(nèi)知名暴雷事件，牽涉?zhèn)鶛?quán)金額高達數(shù)十億元。同時，江蘇信托的存量資產(chǎn)中還有不少房地產(chǎn)類融資項目，由于近年來地產(chǎn)調(diào)控加碼，由此帶來的風(fēng)險敞口不容忽視。

根據(jù)江蘇國信發(fā)布的關(guān)于子公司江蘇信托財務(wù)信息的自愿性信息披露公告。數(shù)據(jù)顯示，2021年江蘇信托凈利潤20.38億元，同比增長4.84％；2021年營業(yè)收入25.21億元，同比下降1.64％；手續(xù)費及傭金凈收入為8.5億元，同比下滑19.28％。⑥作為信托公司主要營收來源之一，江蘇信托“手續(xù)費及傭金收入”的瓶頸早已顯現(xiàn)。2019年、2020年，江蘇信托手續(xù)費及傭金收入分別是11.53億元、10.53億元，到2021年，已連續(xù)多年呈下滑趨勢。

近年來，在政策風(fēng)向變化后，信托公司紛紛對業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，壓降融資類信托、金融同業(yè)通道等業(yè)務(wù)，提升融資類信托的主動管理能力和專業(yè)水平，在2021年報中，江蘇信托也喊出：要實現(xiàn)向市場化一流資產(chǎn)管理服務(wù)機構(gòu)的跨越。只是，從實際表現(xiàn)來看，江蘇信托不僅對資管新規(guī)的適應(yīng)能力有限，同時，在轉(zhuǎn)型過程中也未能找到成熟的業(yè)務(wù)架構(gòu)和盈利模式，這也給公司未來能否持續(xù)保持高增長打上一個問號。

在信托業(yè)務(wù)難挑大梁的情況下，母公司江蘇國信未來的發(fā)展也成為市場關(guān)注的焦點。人們不難發(fā)現(xiàn)，在“雙主業(yè)”并駕齊驅(qū)的戰(zhàn)略邏輯之中，江蘇國信無論是想要換道新能源，還是發(fā)力提振信托業(yè)務(wù)，都需要承擔一定戰(zhàn)略風(fēng)險和資源投入，同時，也需要對現(xiàn)有業(yè)務(wù)布局進行重新整合，而這又可能在影響各自板塊的經(jīng)營業(yè)績，造成對公司整體發(fā)展的進一步拖累。

“雙主業(yè)”接連失速與翻車，對于江蘇國信未來的發(fā)展是一個不小的考驗。面對傳統(tǒng)金融、能源周期向著新周期更迭的“百年未有之大變局”，不管是“向左走”還是“向右走”，江蘇國信面臨的瓶頸和痛點都超乎想象。