中國神華：煤電運模式價值凸顯 估值提升在路上
時間：2023-01-04 09:28:47
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公司概況：能源龍頭一體化布局，協(xié)同效應突出。公司背靠國家能源集團，煤電路港航化產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，鏈條完整、協(xié)同高效、低成本運營。從合并抵銷前的分部業(yè)績來看，公司22 年前三季度煤炭、運輸、發(fā)電和煤化工板塊實現(xiàn)利潤總額557、137、75 和5 億元(占比分別為72%、18%、10%和1%)，非煤業(yè)務業(yè)績貢獻占比近28%。
煤炭業(yè)務：年度長協(xié)為主，盈利安全邊際較高，中長期資源優(yōu)勢突出。
公司動力煤資源豐富，目前在產(chǎn)產(chǎn)能約3.4 億噸，在建產(chǎn)能超過5000萬噸。公司前三季度年度長協(xié)占產(chǎn)量比重達到70%以上，有望持續(xù)受益于中樞價格提升。公司近年噸煤凈利維持在100 元/噸以上水平，Q1-Q3 噸煤凈利分別約185/202/181 元，處于行業(yè)內(nèi)領先水平。
非煤業(yè)務：在建項目較多，各板塊均有增長空間。公司運輸、發(fā)電等板塊資產(chǎn)質量優(yōu)，歷史業(yè)績貢獻占比在30-40%。其中，朔黃鐵路目前運輸能力2.5 億噸(擴能后3.5 億噸，遠期4.5 億噸)，根據(jù)公司規(guī)劃，燃煤機組裝機容量仍有超過20%的增長空間，可持續(xù)增厚公司電力業(yè)務盈利。此外，公司積極向新能源轉型，計劃在“十四五”期間每年增加新能源裝機容量不低于0.6GW。
盈利預測與投資建議：看好長期盈利和分紅能力，估值彈性較高。公司煤電路港航化產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局協(xié)同效應突出，中長期資源優(yōu)勢明顯，高分紅也進一步凸顯優(yōu)質公司價值。按照中國企業(yè)會計準則，預計22-24 年EPS 分別為3.73、3.83 和3.89 元/股，給予公司A 股23 年PE 估值11 倍，對應A 股合理價值42.1 人民幣元/股。根據(jù)公司AH 股最新溢價率，得到H 股合理價值34.4 港元/股，維持公司A、H 股“買入”評級。(注：除特殊說明外均采用人民幣為貨幣單位)。
風險提示。煤價超預期下跌，公司在建項目進展低預期等。
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