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應(yīng)對(duì)氣候變化、推進(jìn)低碳發(fā)展是我國(guó)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求，也是作為負(fù)責(zé)任大國(guó)的使命擔(dān)當(dāng)。自中國(guó)宣布2030碳達(dá)峰、2060碳中和目標(biāo)后，中國(guó)成為全球主要排放國(guó)里首個(gè)設(shè)定碳中和目標(biāo)期限的發(fā)展中國(guó)家。

碳中和目標(biāo)提出后，全國(guó)碳交易市場(chǎng)建設(shè)快速向前邁進(jìn)，多項(xiàng)政策陸續(xù)出臺(tái)，主要政策框架基本定型。全國(guó)碳排放權(quán)交易體系于2021年7月16日正式啟動(dòng)，首批參加全國(guó)碳市場(chǎng)的為2000多家電力企業(yè)，覆蓋的碳排放量約為45億噸，全國(guó)碳市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)歐盟，成為全球“覆蓋碳排放量”最大的碳市場(chǎng)。

作為碳市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，碳交易價(jià)格于多個(gè)碳市場(chǎng)內(nèi)波動(dòng)較大，企業(yè)參與碳市場(chǎng)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，碳交易價(jià)格波動(dòng)的特征影響著碳市場(chǎng)的供給和需求狀態(tài)，對(duì)控排企業(yè)完成減排目標(biāo)具有重要影響。

在當(dāng)前全國(guó)碳交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀下，為有效地監(jiān)測(cè)和防范碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低碳價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)碳市場(chǎng)有序發(fā)展造成的負(fù)面影響，從而形成對(duì)碳市場(chǎng)完善、企業(yè)碳減排規(guī)劃的重要推力，亟需學(xué)者們對(duì)碳價(jià)波動(dòng)和碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入研究，通過(guò)價(jià)格預(yù)判和風(fēng)險(xiǎn)分析，幫助碳市場(chǎng)參與者規(guī)避潛在損失。

下文將按照如下邏輯展開(kāi)：第一節(jié)是文獻(xiàn)回顧，通過(guò)文獻(xiàn)綜述的形式，探究碳價(jià)波動(dòng)的起因和結(jié)果。在第二節(jié)，通過(guò)不同碳市場(chǎng)的對(duì)比分析和全國(guó)碳市場(chǎng)的時(shí)序分析，觀測(cè)電力因素在碳價(jià)波動(dòng)過(guò)程中的作用。第三節(jié)中，將全國(guó)碳市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)走勢(shì)放在盈余和缺口兩類企業(yè)面臨的碳市場(chǎng)管理目標(biāo)的大背景中，在電力因素和碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)間建立聯(lián)系，從而發(fā)現(xiàn)電力因子影響碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的路徑。第四節(jié)是本文的結(jié)論。

01 文獻(xiàn)回顧

碳價(jià)波動(dòng)起因

研究碳市場(chǎng)交易價(jià)格具有強(qiáng)波動(dòng)的重要特征。碳價(jià)波動(dòng)的主要原因在于，碳市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)較為相似，受多種宏觀微觀因素影響較大，因而如同其他金融市場(chǎng)存在價(jià)格波動(dòng)特性。具體來(lái)說(shuō)，不同時(shí)間視角下，造成碳市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素有所不同。從短期看，碳價(jià)由買(mǎi)賣(mài)雙方當(dāng)時(shí)的目的、心態(tài)、認(rèn)知所決定，具有很強(qiáng)的不確定性。從中期看，碳價(jià)波動(dòng)受?chē)?guó)際公約、政府政策、極端天氣、宏觀經(jīng)濟(jì)、能源價(jià)格、金融變量等因素的影響。從長(zhǎng)期看，低碳技術(shù)創(chuàng)新、能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性改革會(huì)系統(tǒng)改變碳市場(chǎng)的基本面特征，通過(guò)降低減排成本影響碳價(jià)。

碳價(jià)波動(dòng)的根本原因在于碳市場(chǎng)中供需平衡關(guān)系的變化。其中，供給側(cè)由政策規(guī)定的配額分配量決定，相對(duì)固定；需求側(cè)的碳排放水平則取決于經(jīng)濟(jì)、能源、環(huán)境等多個(gè)外部因素，具有較大不確定性。供給與需求的矛盾是當(dāng)前碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要誘因，阻礙了穩(wěn)定的、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的價(jià)格信號(hào)。

對(duì)于全國(guó)碳交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于起步較晚，政策、制度較不完善，加劇了全國(guó)碳價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的形成。具體來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：第一，我國(guó)碳市場(chǎng)制度建設(shè)不完善，交易、監(jiān)管、激勵(lì)等方面的制度存在一定程度的不確定性；第二，碳金融體系的發(fā)展較為落后，碳金融產(chǎn)品的多樣性不足，碳市場(chǎng)的活躍度有待提升；第三，企業(yè)對(duì)于碳市場(chǎng)和碳交易的認(rèn)識(shí)程度不高，碳市場(chǎng)的參與度不高。

碳價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)研究

碳價(jià)波動(dòng)既為企業(yè)帶來(lái)了盈利機(jī)會(huì)，也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)沖擊，同時(shí)還將機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)影響到能源、金融等其他市場(chǎng)，為企業(yè)參與和投資碳市場(chǎng)帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。就風(fēng)險(xiǎn)而言，碳價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括碳交易風(fēng)險(xiǎn)、碳金融風(fēng)險(xiǎn)和碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

碳交易風(fēng)險(xiǎn)指貫穿于碳交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，分為政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。政治風(fēng)險(xiǎn)是指受?chē)?guó)際政治影響的碳排放權(quán)供需發(fā)生不確定性變化而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；法律風(fēng)險(xiǎn)是由不明確的法律框架或政策導(dǎo)致碳資產(chǎn)權(quán)屬、交易程序、行為合法性等出現(xiàn)空白地帶的風(fēng)險(xiǎn)；操作風(fēng)險(xiǎn)是碳交易從業(yè)人員由于對(duì)交易規(guī)則不明晰、不符合執(zhí)業(yè)要求、違背道德等而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

碳金融風(fēng)險(xiǎn)是指參與碳市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)，如碳市場(chǎng)政策的不確定性、預(yù)測(cè)碳價(jià)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的成本與預(yù)期的差距。碳金融風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。其中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響碳金融投資供需方面的不利結(jié)果；聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)指金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善、法律制度不健全、交易機(jī)制不確定、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系不明確的情況下出現(xiàn)的碳金融項(xiàng)目違約或失敗，從而威脅到金融機(jī)構(gòu)信譽(yù)和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)；信用風(fēng)險(xiǎn)指碳市場(chǎng)交易雙方中一方未能履行交易約定而造成的風(fēng)險(xiǎn)。

碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指碳市場(chǎng)存在的大概率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，分為分配市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。分配市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括碳配額總量設(shè)定和初始分配的不合理、配額核定方法缺陷、企業(yè)碳排放監(jiān)測(cè)、報(bào)告、核查中的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，以及碳泄漏風(fēng)險(xiǎn)等?，F(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括履約風(fēng)險(xiǎn)、配額被盜風(fēng)險(xiǎn)、增值稅泄漏風(fēng)險(xiǎn)和碳排放權(quán)重復(fù)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)等。衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、違約信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和投資者風(fēng)險(xiǎn)。

02 用電量影響碳價(jià)波動(dòng)的路徑分析

碳市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)特征

分區(qū)域看不同碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的特征

本節(jié)通過(guò)觀察和對(duì)比三個(gè)重要的國(guó)際碳市場(chǎng)（即歐盟碳市場(chǎng)、北美RGGI碳市場(chǎng)，和韓國(guó)碳市場(chǎng)）的碳價(jià)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)特征、投資收益情況以及碳價(jià)波動(dòng)區(qū)間等特征，歸納碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的一般特性，以及國(guó)際碳市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)的異同。

從碳價(jià)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)特征來(lái)看，歐盟碳市場(chǎng)作為自上而下進(jìn)行配額分配的碳市場(chǎng)，碳市場(chǎng)價(jià)格受到宏觀配額盈缺面的影響較大，其碳價(jià)與其配額市場(chǎng)流通總量在各發(fā)展階段內(nèi)部呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。由于歐盟碳市場(chǎng)在不同階段的碳配額拍賣(mài)分配占比均有所不同，因此各階段市場(chǎng)流通總量與碳價(jià)的線性相關(guān)存在本質(zhì)不同。

其中，負(fù)相關(guān)關(guān)系在歐盟碳市場(chǎng)第二階段和第三階段尤為突出，主要體現(xiàn)在第二階段隨著配額盈余逐年上漲導(dǎo)致碳價(jià)逐年下跌，第三階段由于市場(chǎng)流通總量逐漸得到控制而導(dǎo)致的碳價(jià)上漲。而采取自下而上的RGGI和韓國(guó)碳市場(chǎng)，碳價(jià)波動(dòng)受到當(dāng)年（期）配額供需平衡的影響，RGGI碳價(jià)與其配額供需平衡呈現(xiàn)出反比例非線性關(guān)系，即供不應(yīng)求，碳價(jià)上升。

此外，韓國(guó)碳價(jià)與其配額供需平衡呈現(xiàn)出反比例線性關(guān)系，碳市場(chǎng)價(jià)格大致隨著上一年的碳市場(chǎng)供需平衡呈現(xiàn)出規(guī)律性的上下波動(dòng)。該差異與RGGI與韓國(guó)碳市場(chǎng)采取的分別是有償分配與免費(fèi)分配的方式有關(guān)，由于RGGI碳市場(chǎng)全部采用有償分配，供需在偏離平衡狀態(tài)時(shí)額外受到拍賣(mài)機(jī)制的價(jià)格支撐，因此擬合更加接近反比例相關(guān)；而韓國(guó)碳市場(chǎng)免費(fèi)分配比例接近100%，企業(yè)配額的獲取成本為零，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)大宗商品市場(chǎng)不同，因此當(dāng)配額分配偏離供需平衡時(shí)，碳價(jià)將不會(huì)受到其原有成本因素的影響。

橫向?qū)Ρ热齻€(gè)國(guó)際典型碳市場(chǎng)，年度碳價(jià)的波動(dòng)均受到市場(chǎng)盈余量或供需平衡的影響，根據(jù)不同碳市場(chǎng)配額分配方法體現(xiàn)出不同的擬合特征。

從投資收益情況來(lái)看，歐盟碳市場(chǎng)、RGGI碳市場(chǎng)與韓國(guó)碳市場(chǎng)投資收益均趨于正向，并且盈利概率隨著持有周期逐年上漲。RGGI碳市場(chǎng)與韓國(guó)碳市場(chǎng)5年以上的投資全部呈現(xiàn)為盈利狀態(tài)，投資回報(bào)率也隨著投資時(shí)間跨度大幅增加。歐盟碳市場(chǎng)投資盈利概率雖不如RGGI碳市場(chǎng)和韓國(guó)碳市場(chǎng)，短期盈虧概率對(duì)等，長(zhǎng)期盈利概率稍大于虧損概率，但其投資回報(bào)遠(yuǎn)高于RGGI碳市場(chǎng)與韓國(guó)碳市場(chǎng)。

從碳價(jià)波動(dòng)區(qū)間來(lái)看，歐盟碳市場(chǎng)、RGGI碳市場(chǎng)與韓國(guó)碳市場(chǎng)至少半數(shù)年份呈現(xiàn)出正向波動(dòng)，且波動(dòng)區(qū)間集中在0-50%區(qū)間內(nèi)，平均收益率在10-20%之間，相比歐盟碳市場(chǎng)，RGGI碳市場(chǎng)與韓國(guó)碳市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)表現(xiàn)得更為穩(wěn)定。

我國(guó)八個(gè)試點(diǎn)碳市場(chǎng)方面，廣東和湖北碳市場(chǎng)交易量規(guī)模較大且市場(chǎng)機(jī)制成熟，其碳價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)出一定的特征規(guī)律，因此重點(diǎn)圍繞廣東和湖北碳市場(chǎng)波動(dòng)特征進(jìn)行分析。

廣東試點(diǎn)碳市場(chǎng)呈現(xiàn)出與韓國(guó)碳市場(chǎng)較為相似的特征，同樣為自下而上的以免費(fèi)分配為主的碳市場(chǎng)。廣東試點(diǎn)碳市場(chǎng)早期來(lái)看分配配額趨向?qū)捤?，碳市?chǎng)整體處于供大于求的狀態(tài)。自2017年起，配額分配逐漸收緊，市場(chǎng)盈余量被逐漸消耗，碳價(jià)在2018年開(kāi)始呈現(xiàn)出明顯增長(zhǎng)。湖北碳市場(chǎng)配額分配與廣東碳市場(chǎng)類似，均為以免費(fèi)分配為主的碳市場(chǎng)，同時(shí)通過(guò)歷史排放法、歷史強(qiáng)度法和標(biāo)桿法相結(jié)合的分配方法進(jìn)行配額分配。

同韓國(guó)碳市場(chǎng)類似，廣東、湖北試點(diǎn)碳市場(chǎng)交易存在相對(duì)較強(qiáng)的“潮汐效應(yīng)”，即交易普遍發(fā)生在次年履約期截止前的一段時(shí)間，因此次年碳價(jià)往往能夠反映出當(dāng)年基本面水平。此外，湖北碳市場(chǎng)規(guī)定盈余配額需要進(jìn)行至少一次交易，否則將被收回，因此湖北碳市場(chǎng)碳價(jià)與市場(chǎng)配額盈余量存在一定的相關(guān)性。綜上所述，廣東、湖北試點(diǎn)碳市場(chǎng)碳價(jià)大致隨著上一年的碳市場(chǎng)配額盈余量呈現(xiàn)出規(guī)律性的上下波動(dòng)。

如圖1所示，自全國(guó)碳市場(chǎng)于2021年7月16日啟動(dòng)以來(lái)，縱觀一年內(nèi)的全國(guó)碳市場(chǎng)交易情況，具有三個(gè)典型特征：

第一，市場(chǎng)觀望情緒重，換手率低。在碳市場(chǎng)啟動(dòng)的一年里全國(guó)碳市場(chǎng)配額累計(jì)交易量1.94億噸，相較全國(guó)碳市場(chǎng)兩個(gè)年度的配額總量約90億噸，換手率（即總交易量/配額總量）約為2%，低于試點(diǎn)碳市場(chǎng)的平均換手率5%，遠(yuǎn)低于歐盟碳市場(chǎng)的超過(guò)20%的現(xiàn)貨換手率和超過(guò)400%的期貨換手率。

第二，交易出現(xiàn)明顯的“潮汐現(xiàn)象”，交易量集中在履約期，說(shuō)明企業(yè)僅僅把碳市場(chǎng)當(dāng)作一種需要履約的強(qiáng)制性約束政策，尚未把碳配額當(dāng)作一種生產(chǎn)要素納入日常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)考慮，很少有以實(shí)現(xiàn)碳資產(chǎn)保值增值為目的的交易。

第三，交易以大宗交易為主。碳市場(chǎng)啟動(dòng)的一年內(nèi)，所有交易中，大宗交易占比83%。所有交易日中，大宗交易價(jià)格比掛牌交易平均低約10%。由于大宗交易的交易過(guò)程不夠透明，成交價(jià)格并不能完全體現(xiàn)配額的價(jià)值。

用電量與全國(guó)碳市場(chǎng)交易價(jià)格的關(guān)聯(lián)關(guān)系

根據(jù)2.1所觀測(cè)到的碳市場(chǎng)交易特征，如果從全國(guó)碳市場(chǎng)交易量和交易價(jià)格的走勢(shì)劃分碳市場(chǎng)發(fā)展階段，可分為兩個(gè)典型的時(shí)間段。其中，全國(guó)碳價(jià)在2021年7-10月和2022年1月-6月為非臨近履約截止日時(shí)期。在該時(shí)期，碳交易較為清淡，呈現(xiàn)周期性特點(diǎn)，交易量少，且價(jià)格波動(dòng)不頻繁。2021年11-12月為臨近履約截止日時(shí)期。在此時(shí)期，交易的市場(chǎng)化屬性更為凸顯，不僅全年主要交易量集中在這一時(shí)期，且碳價(jià)在這一時(shí)期也有了較大水平的提高。

鑒于此，可以根據(jù)碳市場(chǎng)兩個(gè)時(shí)期的不同運(yùn)行規(guī)律，將每個(gè)履約期劃分為兩個(gè)階段，其中，履約年份的最后兩個(gè)月為臨近履約日時(shí)期，每?jī)赡曛械钠渌路葑鳛榉桥R近履約日時(shí)期。

臨近履約日用電量和碳價(jià)的關(guān)聯(lián)關(guān)系

首先，通過(guò)德?tīng)柗品▽?duì)電力系統(tǒng)作用于全國(guó)碳市場(chǎng)的原理和機(jī)制進(jìn)行深入調(diào)研，問(wèn)卷提取出影響碳價(jià)的主要電力因素，分別為電力消費(fèi)量、電力供應(yīng)量和電力供應(yīng)量，作為專家打分的指標(biāo)基礎(chǔ)。經(jīng)德?tīng)柗品ù_定的關(guān)鍵電力影響因素為電力消費(fèi)量。

針對(duì)電力數(shù)據(jù)對(duì)碳價(jià)影響因子的篩選主要通過(guò)關(guān)聯(lián)分析的方法進(jìn)行，關(guān)聯(lián)分析分為兩個(gè)步驟：一是進(jìn)行相關(guān)性分析；二是進(jìn)行因果性檢驗(yàn)。

通過(guò)輸入2021年11月1日至2021年12月30日的各電力消費(fèi)量日度數(shù)據(jù)至正態(tài)分布K-S檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，雖然各電力變量基本符合正態(tài)分布，全國(guó)碳價(jià)和全國(guó)碳價(jià)變化率作為因變量p值均小于0.05，不符合正態(tài)分布的規(guī)律，意味著數(shù)據(jù)特征不適用于皮爾遜相關(guān)分析，研究將以斯皮爾曼相關(guān)作為相關(guān)性驗(yàn)證的主要手段。

運(yùn)用斯皮爾曼相關(guān)性分析和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，通過(guò)輸入2021年11月1日至2021年12月30日的各電力變量日度數(shù)據(jù)至關(guān)聯(lián)關(guān)系分析模型中，得到如下驗(yàn)證結(jié)果：

數(shù)據(jù)顯示，臨近履約截止日，在所有電力數(shù)據(jù)綜合來(lái)看，全社會(huì)用電量與線上均價(jià)變化率的關(guān)聯(lián)關(guān)系最為顯著，表現(xiàn)在二者既具有強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為0.25，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)具有顯著性，滯后期為1天。

非臨近履約日用電量和碳價(jià)的關(guān)聯(lián)關(guān)系

非臨近履約日的影響因子篩選時(shí)間范圍為2022年1月4日至2022年5月31日。為探索各宏觀因子對(duì)全國(guó)碳市場(chǎng)交易價(jià)格的影響程度以及電力大數(shù)據(jù)對(duì)全國(guó)碳價(jià)的影響程度，對(duì)全國(guó)碳價(jià)的關(guān)鍵宏觀影響因子進(jìn)行篩選，最后根據(jù)專家多輪打分結(jié)果，確定篩選出碳價(jià)影響因素。

經(jīng)德?tīng)柗品ù_定的影響因素包括：工業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、用電量、日均氣溫與人體舒適溫度的溫差、全國(guó)碳排放量、動(dòng)力煤價(jià)格、歐盟碳價(jià)換算成人民幣后的價(jià)格。為增加工業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)數(shù)據(jù)獲取的便利度，專家又選取了PMI指數(shù)百度搜索指數(shù)這一指標(biāo)。此外，鑒于碳市場(chǎng)參與者的交易心理也與全國(guó)碳價(jià)息息相關(guān)，專家建議，補(bǔ)充碳交易百度搜索指數(shù)指標(biāo)。

測(cè)試過(guò)程中，算法包括遞歸特征消除（RFE）和梯度提升分類（GBC）兩個(gè)算法。測(cè)算時(shí)，將宏觀數(shù)據(jù)集中的各變量日度數(shù)據(jù)和線上均價(jià)日度數(shù)據(jù)分別代入RFE和GBC模型中，根據(jù)測(cè)算結(jié)果，比較并篩選重要的宏觀變量。

通過(guò)輸入2022年1月4日至2022年5月31日的各宏觀變量日度數(shù)據(jù)至RFE和GBC模型中，得到如下驗(yàn)證結(jié)果：

數(shù)據(jù)顯示，RFE和GBC算法均認(rèn)為全社會(huì)用電量、歐盟碳價(jià)和碳排放量對(duì)全國(guó)碳市場(chǎng)線上交易均價(jià)具有重要預(yù)測(cè)價(jià)值。此外，RFE方法還認(rèn)為碳交易百度搜索指數(shù)對(duì)全國(guó)碳市場(chǎng)線上均價(jià)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)價(jià)值。GBC方法認(rèn)為PMI指數(shù)百度搜索指數(shù)對(duì)線上均價(jià)具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)價(jià)值。

本報(bào)告選取兩種方法篩選出的重合變量，作為全國(guó)碳價(jià)預(yù)測(cè)的影響因素。也就是說(shuō)，在預(yù)測(cè)非臨近履約日的全國(guó)碳市場(chǎng)線上交易均價(jià)時(shí)，選取全社會(huì)用電量、歐盟碳價(jià)和碳排放量作為外生變量。其他變量均舍棄。

試點(diǎn)碳市場(chǎng)中用電量和碳價(jià)的關(guān)聯(lián)關(guān)系

與全國(guó)碳市場(chǎng)類似，我國(guó)試點(diǎn)碳市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的階段特征，即臨近履約日交易頻繁，非臨近履約日交易清淡。

通過(guò)試點(diǎn)用電量和試點(diǎn)碳市場(chǎng)線上均價(jià)關(guān)聯(lián)關(guān)系的測(cè)試，可以得出試點(diǎn)用電量對(duì)于試點(diǎn)碳市場(chǎng)價(jià)格的影響。對(duì)我國(guó)6個(gè)碳市場(chǎng)試點(diǎn)（上海、北京、天津、湖北、重慶和福建）的試點(diǎn)用電量和試點(diǎn)碳價(jià)的關(guān)系進(jìn)行測(cè)試。與全國(guó)碳市場(chǎng)測(cè)試相似，測(cè)試方法包括相關(guān)性和因果性的分析，相關(guān)性包括斯皮爾曼相關(guān)性分析和皮爾遜相關(guān)性分析，因果性分析通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)。

測(cè)試結(jié)果顯示，在2019至2021年之間，天津、湖北和福建各有一個(gè)履約年用電量和試點(diǎn)碳價(jià)有強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，其他試點(diǎn)和年份均沒(méi)有強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系。其中，湖北試點(diǎn)2019年和福建試點(diǎn)2021年臨近履約日的試點(diǎn)用電量和試點(diǎn)碳價(jià)出現(xiàn)了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，天津試點(diǎn)2021年臨近履約截止日的試點(diǎn)用電量和試點(diǎn)碳價(jià)出現(xiàn)了顯著的正相關(guān)。

這一結(jié)果為佐證全國(guó)碳市場(chǎng)中全社會(huì)用電量和全國(guó)碳價(jià)的關(guān)聯(lián)關(guān)系提供了一定信息。天津碳市場(chǎng)的顯著正相關(guān)案例表明，在碳市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立的情況下，如果碳市場(chǎng)配額盈缺在該履約年未發(fā)生根本變化，且在履約年臨近履約日前2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，碳市場(chǎng)交易相對(duì)活躍，全社會(huì)用電量會(huì)通過(guò)碳市場(chǎng)當(dāng)日的供需情況，影響線上均價(jià)水平，一般來(lái)說(shuō)，全社會(huì)用電量越大，在碳市場(chǎng)供給基本不變的情況下，對(duì)配額的需求增多，供不應(yīng)求的局面會(huì)導(dǎo)致碳價(jià)的上漲。

湖北和福建的顯著負(fù)相關(guān)案例表明，在碳市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立的情況下，如果碳市場(chǎng)配額盈缺在該履約年發(fā)生根本變化，且在臨近履約日前2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)相對(duì)活躍，全社會(huì)用電量的增多會(huì)改變碳市場(chǎng)參與者對(duì)下一履約年度配額盈余的預(yù)期和買(mǎi)賣(mài)行為，在碳市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)下一履約年度配額盈余量增多從而拋售現(xiàn)有碳配額的情況下，碳價(jià)隨之下跌，因此全社會(huì)用電量和碳價(jià)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)向關(guān)聯(lián)關(guān)系，此外，納入的終端用能企業(yè)比例高或?qū)⒓觿《唛g的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

其他不相關(guān)的案例表明，在其他情況下，如碳市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，且碳市場(chǎng)配額盈缺在該履約年發(fā)生了根本變化，但碳市場(chǎng)交易相對(duì)不活躍，那么市場(chǎng)機(jī)制在該履約年臨近履約日前2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)基本不能發(fā)揮較大作用，因而全社會(huì)用電量和碳價(jià)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系將不顯著。從現(xiàn)階段看，全國(guó)碳市場(chǎng)也應(yīng)滿足如上規(guī)律。

用電量影響碳價(jià)波動(dòng)的路徑分析

全社會(huì)用電量是全國(guó)碳價(jià)的重要影響因子，表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

用電量在臨近履約截止日顯著影響碳價(jià)日度波動(dòng)。

臨近履約截止日的前2個(gè)月，碳市場(chǎng)活躍度提高，交易量頻繁，呈現(xiàn)多重賣(mài)出信號(hào)，同時(shí)碳價(jià)整體上移且波動(dòng)幅度較小。由此觀察全社會(huì)用電量與全國(guó)日度碳價(jià)波動(dòng)特征可分為三種情況：

一是全社會(huì)用電量與全國(guó)碳價(jià)正相關(guān)時(shí)，用電量提升預(yù)示碳價(jià)上漲并釋放出賣(mài)出信號(hào)，資金流入賣(mài)方，碳市場(chǎng)轉(zhuǎn)為牛市，反之亦然。

二是全社會(huì)用電量與全國(guó)碳價(jià)負(fù)相關(guān)時(shí)，用電量下降預(yù)示碳價(jià)上漲并釋放出賣(mài)出碳資產(chǎn)的信號(hào)，資金流向賣(mài)方，碳市場(chǎng)也轉(zhuǎn)為牛市，反之亦然。

三是全社會(huì)用電量與全國(guó)碳價(jià)不相關(guān)時(shí)，用電量變化釋放的碳市場(chǎng)信號(hào)不明確。

用電量在履約拐點(diǎn)時(shí)期顯著影響碳價(jià)月度波動(dòng)。

通過(guò)對(duì)拐點(diǎn)進(jìn)行分析，首個(gè)波動(dòng)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2021年12月，表現(xiàn)為最大正向波動(dòng)，碳價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，市場(chǎng)也出現(xiàn)明顯的潮汐效應(yīng)，成交量大幅增加。第二個(gè)波動(dòng)拐點(diǎn)在2022年2月，此時(shí)未完成的企業(yè)已完成補(bǔ)繳，碳價(jià)趨于平穩(wěn)，成交量開(kāi)始逐漸下降。

通過(guò)對(duì)2021年7月-2022年10月碳價(jià)的回撤率（資產(chǎn)價(jià)格從上一個(gè)高峰到當(dāng)前價(jià)格的縮減的百分比）進(jìn)行分析?？梢钥闯?021年9月是最大回撤（歷史上回撤值最大時(shí)價(jià)格縮減的百分比），回撤率22.09%，回撤率越大說(shuō)明反彈的機(jī)會(huì)越大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也比較大，對(duì)于比較激進(jìn)的投資者來(lái)說(shuō)，此時(shí)可以考慮購(gòu)買(mǎi)。2022年2月履約結(jié)束，此時(shí)回撤率降低至5.9%，此后持續(xù)維持在10%以下的低回撤率，其波動(dòng)性較小，比較穩(wěn)定，對(duì)于穩(wěn)健型的投資者來(lái)說(shuō)，可以適量的買(mǎi)入一些。

鑒于此，以上月度分析表明，臨近履約截止日的2個(gè)月為全國(guó)碳市場(chǎng)交易價(jià)格發(fā)生拐點(diǎn)的重要時(shí)期，屆時(shí)，全國(guó)碳價(jià)正向波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超其他月份，成交量大幅增加，碳價(jià)呈現(xiàn)顯著的上漲趨勢(shì)，回撤率較低，碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小。

與全國(guó)碳價(jià)月度波動(dòng)類似的是，在臨近碳市場(chǎng)履約截止日的2個(gè)月正值全社會(huì)用電量發(fā)生拐點(diǎn)的重要時(shí)期。由于用電量具有典型的季節(jié)性特征，隨著冬季的來(lái)臨，供暖需求增加，全社會(huì)用電量從10月底和11月初將大幅增加用電水平，用電量的正向波動(dòng)幅度也將超過(guò)其他月份。

此外，這一較高水平的用電量將持續(xù)至次年的2-3月份，因此回撤率較低，這一較低水平的回撤率變化趨勢(shì)與碳價(jià)波動(dòng)回撤率的變化基本一致。因此，這一結(jié)論再次證實(shí)了全國(guó)碳價(jià)波動(dòng)具有階段性特征，且基于電力大數(shù)據(jù)的臨近履約日碳價(jià)預(yù)測(cè)具有較高價(jià)值。

用電量波動(dòng)趨勢(shì)與碳價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的年度協(xié)同發(fā)展特征。

從全社會(huì)用電量年度特征看，隨著年份的增加與經(jīng)濟(jì)水平的提升，全社會(huì)用電量總體成上漲趨勢(shì)。從全社會(huì)用電量月度特征看，用電量又呈現(xiàn)出一定季節(jié)特征，即在一年中會(huì)形成兩個(gè)波峰，分別在7-8月的夏季和12-2月的冬季，在這期間，用電量從低谷反彈，升至此階段的最高水平。

鑒于此，全社會(huì)用電量釋放出的全國(guó)碳價(jià)年度信號(hào)包括兩個(gè)部分：一是伴隨著碳市場(chǎng)的繁榮和減排力度的加大，用電量的不斷提高預(yù)示著全國(guó)碳價(jià)的總體趨勢(shì)是穩(wěn)步提高。但與此同時(shí)，全國(guó)碳價(jià)又呈現(xiàn)出顯著的階段性特點(diǎn)，即在臨近履約截止日，在碳市場(chǎng)配額盈虧的總體變化基礎(chǔ)上，隨著用電量的變化，碳價(jià)會(huì)呈現(xiàn)出正向和負(fù)向的變化。

03 用電量影響碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的路徑分析

企業(yè)碳資產(chǎn)管理目標(biāo)

企業(yè)碳資產(chǎn)管理是指企業(yè)系統(tǒng)性地圍繞碳資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、規(guī)劃、控制、交易和創(chuàng)新的一系列管理行為，依托碳資產(chǎn)增加企業(yè)價(jià)值，它包括了對(duì)碳排放權(quán)的日常管理和交易管理，以及一系列圍繞碳資產(chǎn)展開(kāi)的戰(zhàn)略性管理過(guò)程。

履行碳市場(chǎng)履約責(zé)任

履行履約責(zé)任體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)層面的履約和環(huán)境方面的貢獻(xiàn)兩個(gè)部分。在經(jīng)濟(jì)層面，通過(guò)碳資產(chǎn)管理機(jī)制，企業(yè)可以提高碳資產(chǎn)的使用效率，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)

升級(jí)和綠色轉(zhuǎn)型，從而提高企業(yè)生產(chǎn)率。碳資產(chǎn)管理不但有利于企業(yè)微觀層面的價(jià)值實(shí)現(xiàn)和創(chuàng)造，還有利于宏觀層面的碳資源配置效率的提高。在環(huán)境層面，碳資產(chǎn)管理有利于減少企業(yè)對(duì)環(huán)境的破壞和資源的過(guò)度利用，從而減少溫室氣體排放，并促進(jìn)環(huán)境內(nèi)資源的有效流動(dòng)和良性循環(huán)。

碳資產(chǎn)保值增值

企業(yè)對(duì)于碳資產(chǎn)管理的主要目的是實(shí)現(xiàn)碳資產(chǎn)的保值增值。

有效的碳資產(chǎn)管理包括以下兩個(gè)層次：

一是對(duì)碳排放成本的控制，主要是碳排放超過(guò)預(yù)期價(jià)格成本的分析和對(duì)策、運(yùn)用調(diào)節(jié)機(jī)制或金融手段，確保碳排放成本不對(duì)企業(yè)造成額外壓力。

二是對(duì)碳資產(chǎn)的靈活運(yùn)用，碳市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)階段，控排企業(yè)可以利用碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款、碳基金、碳托管等碳金融創(chuàng)新模式。此外，控排企業(yè)還可以通過(guò)自愿減排項(xiàng)目的形式來(lái)開(kāi)發(fā)碳資產(chǎn)，獲取額外收益。

應(yīng)用碳金融工具

融資碳金融工具是企業(yè)碳資產(chǎn)管理的第三個(gè)重要目標(biāo)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的標(biāo)準(zhǔn)，碳金融產(chǎn)品可分為碳市場(chǎng)交易工具、碳市場(chǎng)融資工具、碳市場(chǎng)支持工具三大類。其中，碳市場(chǎng)融資工具包括又可細(xì)分為碳債券、碳資產(chǎn)抵質(zhì)押融資、碳資產(chǎn)回購(gòu)、碳資產(chǎn)托管等小類。鑒于此，合理運(yùn)用碳金融工具融資，有助于企業(yè)提高融資效率，緩解資金周轉(zhuǎn)的壓力。

用電量釋放出的碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)

鑒于用電量是碳價(jià)波動(dòng)的重要影響因子之一，基于企業(yè)碳管理目標(biāo)，結(jié)合碳市場(chǎng)波動(dòng)特征，用電量同樣釋放出顯著的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

從日度看，用電量釋放出碳市場(chǎng)履約風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于具有碳市場(chǎng)履約任務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注用電量在臨近履約截止日，通過(guò)碳市場(chǎng)釋放出的日度風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。具體來(lái)說(shuō)，用電量在不同情景下，釋放出不同的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)：

一是在全社會(huì)用電量與全國(guó)碳價(jià)正相關(guān)的情況下，用電量的提升預(yù)示著碳價(jià)上漲，資金從買(mǎi)方流入賣(mài)方，碳市場(chǎng)由熊市轉(zhuǎn)為牛市。對(duì)于缺口企業(yè)來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入碳配額的價(jià)格急速提升，企業(yè)履約成本增大，因此這種情景這類企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種較大的履約風(fēng)險(xiǎn)。

二是在全社會(huì)用電量與全國(guó)碳價(jià)負(fù)相關(guān)的情況下，用電量的下降預(yù)示著碳價(jià)重心上移，市場(chǎng)活躍度增強(qiáng)，碳市場(chǎng)釋放出賣(mài)出碳資產(chǎn)的信號(hào)，碳市場(chǎng)轉(zhuǎn)向牛市。在這種情景下，對(duì)于缺口企業(yè)來(lái)說(shuō)，同樣面臨著企業(yè)履約成本的增加。

三是全社會(huì)用電量與全國(guó)碳價(jià)不相關(guān)的情況下，用電量的升降與碳價(jià)的漲跌不具有顯著的相關(guān)性，企業(yè)暫不能根據(jù)用電量的變化，準(zhǔn)確判斷碳市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。在這種情景下，由于缺少理想的觀測(cè)指標(biāo)，控排企業(yè)面臨較大的市場(chǎng)不確定性，存在高買(mǎi)低賣(mài)的可能。對(duì)于資金存在一定困難的控排企業(yè)，或具有不能順利完成履約任務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

從月度看，用電量釋放出碳資產(chǎn)保值增值的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于通過(guò)碳資產(chǎn)保值增值手段從而為企業(yè)獲利的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注用電量通過(guò)碳市場(chǎng)釋放出的月度風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。具體來(lái)說(shuō)，用電量通過(guò)碳市場(chǎng)釋放出兩個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)：

買(mǎi)賣(mài)信號(hào)。鑒于全社會(huì)用電量與全國(guó)碳價(jià)在臨近履約截止日前2個(gè)月的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，碳配額買(mǎi)賣(mài)方應(yīng)充分借鑒電力市場(chǎng)的變動(dòng)信號(hào)，從而做出更科學(xué)的市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)策略。在用電量與碳價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的情景下，可在用電量上升的情況下賣(mài)出配額獲利，在用電量下降的情況下買(mǎi)入配額降低成本。而在用電量與碳價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的情景下，需采取相反的策略。

拐點(diǎn)信號(hào)。碳市場(chǎng)履約截止日結(jié)束后的2個(gè)月正值用電量由每年的第二個(gè)波峰開(kāi)始下滑，這意味著碳市場(chǎng)交易價(jià)格即將出現(xiàn)較大拐點(diǎn)，碳價(jià)將顯著下降，碳市場(chǎng)將恢復(fù)至往日的不活躍狀態(tài)，回撤率較高，碳市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)增大。對(duì)于盈余企業(yè)，要實(shí)現(xiàn)碳資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)需要謹(jǐn)慎賣(mài)出碳資產(chǎn)，更好的策略是適當(dāng)持有，直至碳價(jià)下一個(gè)波峰期。

從年度看，用電量釋放出碳金融融資的風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于用電量在未來(lái)的爬升趨勢(shì)較為顯著，碳市場(chǎng)交易價(jià)格穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)較為明確，企業(yè)通過(guò)碳金融工具進(jìn)行融資具有一定收益性。但對(duì)于采用碳金融手段融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為政策風(fēng)險(xiǎn)。例如，如果碳市場(chǎng)主管部門(mén)公布的配額分配方案打破市場(chǎng)的供需平衡而造成盈余企業(yè)拋售碳配額的情況，那么盡管用電量將隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，碳價(jià)也會(huì)隨之下跌。鑒于此，企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注配額分配政策，尤其重視基準(zhǔn)線和配額有效期兩個(gè)要點(diǎn)的變化，從而為企業(yè)碳金融管理做出科學(xué)決策。

04 總結(jié)

本文運(yùn)用國(guó)家電網(wǎng)電力數(shù)據(jù)，通過(guò)相關(guān)性和因果性分析測(cè)試全社會(huì)用電量與全國(guó)碳價(jià)的關(guān)聯(lián)性。研究結(jié)果顯示，臨近履約截止日，全社會(huì)用電量與全國(guó)碳市場(chǎng)碳價(jià)具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，全社會(huì)用電量是全國(guó)碳價(jià)波動(dòng)的重要影響因子；而在非臨近履約截止日時(shí)，全社會(huì)用電量、歐盟碳價(jià)和碳排放量綜合影響著全國(guó)碳價(jià)波動(dòng)。在部分試點(diǎn)碳市場(chǎng)的部分履約期內(nèi)，試點(diǎn)用電量與試點(diǎn)碳碳價(jià)同樣具有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

此外，本文還通過(guò)企業(yè)調(diào)研對(duì)企業(yè)碳資產(chǎn)管理目標(biāo)進(jìn)行分析，并結(jié)合文獻(xiàn)總結(jié)歸納出碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類型，進(jìn)而得出了用電量釋放出的碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，幫助碳市場(chǎng)參與者借助用電量更好地應(yīng)對(duì)碳價(jià)波動(dòng)和碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。