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????? 銀河證券的研究報告稱，能源委的成立使我們看到了解決或緩解“煤電矛
盾”的些許希望。在目前的煤價下，火電行業(yè)有可能在2010年第一季度出現(xiàn)虧損
或微利。在電價仍受管制的情景下，如何平衡“煤炭- 電力”兩個產(chǎn)業(yè)的利益分
配及緩解“煤電矛盾”也許是能源委亟待解決的問題之一。無論能源委是從上網(wǎng)
電價方面進(jìn)行疏導(dǎo)，還是在燃料成本方面進(jìn)行價格控制，都將會對火電行業(yè)產(chǎn)生
積極影響。

????? 民族證券的報告稱，縱觀3 年以來的電力行業(yè)投資機會可以發(fā)現(xiàn)，電力行
業(yè)相對于大盤出現(xiàn)階段性投資機會往往產(chǎn)生于行業(yè)盈利出現(xiàn)大幅下滑的階段，這
說明，電價尚未改革的情況下，電價的調(diào)整往往滯后于燃料成本的上升，從而使
得電力行業(yè)投資有一定的時間順序可循。推斷這種投資順序可能是，電力行業(yè)短
期投資機會可能往往伴隨著電力行業(yè)盈利惡化- 政府調(diào)高電價而產(chǎn)生，而隨著電
力行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)- 燃料成本上升而結(jié)束。而目前隨著電煤價格上漲和運輸成本的
提高，2010年1 季度可以非常明確地預(yù)見電力行業(yè)的盈利正處于快速下降階段，
而依照歷史經(jīng)驗電力行業(yè)階段性投資機會也可能正不斷出現(xiàn)。

????? 電力消費預(yù)計增長9%

????? 中國電力企業(yè)聯(lián)合會日前發(fā)布的報告預(yù)測，今年全社會用電量料呈現(xiàn)“前
高后低”的總趨勢，上半年增速將超過10% ，下半年逐步回落，全年電力消費達(dá)
到3 .97 萬億千瓦時，增長9%. 全年發(fā)電設(shè)備利用小時將在4500小時左右，與2009
年基本持平或略有下降。

????? 電力供應(yīng)方面，預(yù)計2010年全國基建新增裝機8500萬千瓦，年底總裝機將
達(dá)9.5 億千瓦左右。其中，水電新增超過1500萬千瓦，年底達(dá)到2.1 億千瓦；火
電新增5500萬千瓦，年底達(dá)到7 億千瓦；核電新增108 萬千瓦，年底達(dá)到1016萬
千瓦；風(fēng)電新增1300萬千瓦，年底并網(wǎng)總?cè)萘?000萬千瓦。預(yù)計2010年全國來水
情況總體為平水年偏枯，今冬明春全國特別是華中地區(qū)干旱基本成定局，不利于
水電出力。

????? 事實上，2009年全國發(fā)電量即出現(xiàn)加速回升趨勢。2009年，我國發(fā)電量總
計36506 億千瓦時，較上年增長7.0%，其中火力發(fā)電2981.4億千瓦時，同比增長
7.2%，水利發(fā)電36.0億千瓦時，同比增長4.3%，核電發(fā)電5.5 億千瓦時，同比增
長1.3%.09 年全社會用電量36430 億千瓦時，同比增長5.96% ，09年各季度用電
量同比增幅分別為-4.02%、-0.59%、7.97% 和20.72%，增速明顯呈現(xiàn)出加速上升
的態(tài)勢。

????? 電煤需求仍將保持高位

????? 由于電力消費的穩(wěn)步增長，中電聯(lián)預(yù)期今年電煤需求仍將保持高位。中電
聯(lián)報告稱，上半年火電發(fā)電量及火電耗煤量仍將保持在很高的水平上，電煤供需
偏緊的局面短期內(nèi)難以改變。預(yù)計2010年全國電廠發(fā)電、供熱生產(chǎn)電煤消耗在16
億噸左右。

????? 華融證券分析認(rèn)為，今年電煤消費量或?qū)⑦_(dá)16.6億噸。據(jù)中電聯(lián)公布的2009
年電力快報數(shù)，全年發(fā)電耗煤為14億噸，考慮到供熱量的增長，預(yù)計供熱耗煤將
在1.6 億噸左右（2008年供熱耗煤為1 .47 億噸），那么2009年全年電力行業(yè)煤
炭消費量達(dá)到15 .6 億噸 .如果2010年電力消費增長9%，考慮全年來水偏枯不利
于水電出力及發(fā)電煤耗下降這兩個因素，2010年電力行業(yè)煤炭消費量或?qū)⑦_(dá)到16
.6億噸左右，比上年增長6%左右。

????? 不過今年合同煤價上漲幅度低于預(yù)期。和2009年截然不同，在2010年的煤
電談判中，雙方迅速簽訂合同。在重點電煤價格漲幅上，除個別省份外（河南省
重點電煤合同價格上漲幅度超過100 元/ 噸），平均漲幅在30元-50 元/ 噸。神
華、中煤5500大卡的下水煤價為570 元/ 噸，較去年升30元/ 噸，低于市場預(yù)期。

????? 電價上調(diào)預(yù)期增強

????? 隨著去年下半年工業(yè)回暖、用電增加，加之4 季度北方的持續(xù)低溫，近期
電煤價格穩(wěn)步增長，進(jìn)一步加大了火電企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，但這也增強了電價上調(diào)
的預(yù)期。

????? 民族證券的研究報告表示，2010年，如果按照合同電煤（假設(shè)發(fā)熱量5500
大卡，價格鎖定1 年，占整個電煤需求的40% ）價格上漲40元/ 噸左右，則如果
2010年市場電煤（假設(shè)發(fā)熱量5500大卡，價格隨時變動，占整個電煤需求的60% ）
平均價格較2009年上漲80元/ 噸，則電力行業(yè)又會出現(xiàn)虧損，而按照2010年1 月
份中轉(zhuǎn)地市場煤炭價格測算，較2009年平均價格已經(jīng)大約上漲了200 元/ 噸，遠(yuǎn)
高于80元/ 噸的上漲幅度，因此如果2010年3-5 月份，電煤價格仍然沒有明顯回
落，則電力行業(yè)有可能會重回虧損。

????? 民族證券分析師韋瑋表示，考慮到目前電力行業(yè)盈利的嚴(yán)峻形勢，以及2009
年11月份調(diào)整電價時，國家重申將堅決執(zhí)行煤電聯(lián)動的態(tài)度，相信未來煤電聯(lián)動
可能性將會持續(xù)增強。

????? 中電聯(lián)發(fā)布的報告也建議，應(yīng)根據(jù)2009年年底及2010年初以來電煤價格不
斷上漲的情況，及時啟動煤電聯(lián)動，以緩解發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營壓力和煤電之間的矛
盾；應(yīng)解決熱電價格長期倒掛的問題，加快資源型產(chǎn)品價格改革步伐，盡快研究
符合市場規(guī)律、適應(yīng)中國國情的科學(xué)合理的電價形成機制。光大證券的研究報告
也表示，由于煤價上漲幅度超過5%，預(yù)計在2010年中會再次啟動煤電聯(lián)動，上調(diào)
上網(wǎng)電價。

????? 水電：利潤比較穩(wěn)定

????? 氣候危機愈演愈烈，低碳經(jīng)濟(jì)已成時代潮流。在電力行業(yè)，水電無疑是清
潔能源的排頭兵，同時考慮到水電成本明顯低于火電、風(fēng)電，安全性高于核電，
分析師建議可以適當(dāng)配置。不過，需要注意的是，我國主要流域來水目前仍然嚴(yán)
重偏枯，這將影響水電機組利用率。

????? 結(jié)構(gòu)調(diào)整清潔發(fā)電優(yōu)先

????? 中電聯(lián)日前發(fā)布的年度預(yù)測報告稱，當(dāng)前，我國電力工業(yè)最突出的矛盾仍
是電力結(jié)構(gòu)性問題?；痣姍C組和火電發(fā)電量比重仍然過高；我國能源資源與能源
消費逆向分布的特征和全球氣候變化的壓力都要求我國電力工業(yè)必須加快轉(zhuǎn)變發(fā)
展方式，實現(xiàn)清潔發(fā)電。

????? 中電聯(lián)建議，要繼續(xù)加快水電、核電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電等清潔能源發(fā)展，
努力提高非化石能源發(fā)電在總裝機中的比例，加強與電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的統(tǒng)一規(guī)劃力
度；加強與清潔能源發(fā)展有關(guān)的政策研究，爭取良好的發(fā)展環(huán)境，盡快健全和完
善標(biāo)準(zhǔn)體系。

????? 中電聯(lián)預(yù)計今年清潔電源投資將進(jìn)一步加大。電源投資中火電投資比重將
繼續(xù)低于50% ，水電、核電投資比重將繼續(xù)提高。預(yù)計2010年全國全年基建新增
裝機8500萬千瓦，其中，水電新增超過1500萬千瓦，火電新增5500萬千瓦，核電
新增108 萬千瓦，風(fēng)電新增1300萬千瓦，太陽能光伏新增20萬千瓦。預(yù)計2010年
年中，全國發(fā)電裝機容量將突破9 億千瓦。2010年年底，全國發(fā)電裝機容量在9
.5億千瓦左右，其中，水電2 .1億千瓦，火電7 億千瓦，核電1016萬千瓦，并網(wǎng)
風(fēng)電3000萬千瓦。

????? 水電成本優(yōu)勢明顯

????? 除了具有低碳概念外，水電還有明顯的成本優(yōu)勢。國內(nèi)水電公司運行成本
一般是0.04-0.09 元/kW h ；火電企業(yè)運行成本為0.198 元/kW h 左右。

????? 國內(nèi)水電龍頭——長江電力的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司近三年的單位發(fā)電成本
平均為0.032 元/kW h 左右，具有較明顯的成本優(yōu)勢。長電招股說明書披露，三
峽電站電價變動的敏感性比例為：電價每度上調(diào)1 分錢，公司06、07年贏利將提
高約2.6%、4%，每股收益將增加0.013 元。杭州新希望表示，由于目前水電和火
電電價價差明顯，同時電煤價格持續(xù)上揚，使得變動成本較小的水電企業(yè)將受益，
同時水電電價提升預(yù)期增強，將進(jìn)一步提升盈利空間。

????? 分析師認(rèn)為，水力發(fā)電成本優(yōu)勢突出，相對于其他形式的清潔能源，水電
具有成本低、規(guī)模大、調(diào)節(jié)性強的特征。目前水電之外的其他可再生能源成本較
高，大規(guī)模應(yīng)用仍然存在限制。出于優(yōu)化我國能源結(jié)構(gòu)以及減輕環(huán)境壓力的考慮，
加大水電開發(fā)規(guī)模仍是大勢。

????? 來水偏枯影響機組利用率

????? 雖然擁有明顯的成本優(yōu)勢，但是去年國內(nèi)主要流域來水量偏低卻影響了水
利機組的利用率，專家預(yù)計今年的來水量也不容樂觀。

????? 與歷年同期累計來水量相比，2009年1-11月份全國各主要江河累計來水量
均較常年偏少。其中，松花江偏少3 成多；遼河偏少6 成；黃河上游偏少近半成，
中下游偏少4 成左右；淮河偏少5 成左右；長江干流偏少1 成左右。2009年上半
年水電利用小時同比仍在增加，下半年起急轉(zhuǎn)直下。全年利用小時較2006年枯水
年份仍要減少170 個小時（近5%）。

????? 中電聯(lián)預(yù)計，2010年，我國大部分地區(qū)出現(xiàn)氣溫偏高、偏低等天氣的概率
仍然很大，部分時段電力保障能力將承受巨大考驗。預(yù)計至2010年汛前，主要流
域來水將繼續(xù)維持目前嚴(yán)重偏枯趨勢，流域來水量仍將嚴(yán)重不足。預(yù)計2010年全
國來水情況總體為平水年偏枯，今冬明春全國特別是華中地區(qū)干旱基本成定局。
汛期也存在來水集中、來水量大等可能。

????? 水電防御性比火電更強

????? 雖然受到水量影響，但是券商仍然認(rèn)為，水電是較好的防御品種。平安證
券的報告表示，水電的防御性較火電要好得多。個股方面，京能熱電和文山電力
2010年業(yè)績將出現(xiàn)大幅確定性增長，是較好的防御性品種。長江電力作為水電龍
頭，也是優(yōu)良的防御品種。

????? 中金公司的報告稱，電力行業(yè)的防御性漸顯，建議配置水電及火電龍頭。
原因在于：電力上市公司市凈率已接近或處于過去五年交易區(qū)間的下限；水電業(yè)
績僅受季節(jié)因素影響，利潤率穩(wěn)定；火電一季度業(yè)績不佳已被市場充分認(rèn)識，短
期虧損風(fēng)險不會造成重大利空。