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電價是火電行業(yè)的命脈，煤電聯(lián)動機制確定標桿上網(wǎng)電價，電力市場化交易一定程度上推動電價下降。最新的煤電價格聯(lián)動政策于2015年12月頒布，對煤電價格實行區(qū)間聯(lián)動。當周期內(nèi)電煤價格與基準煤價相比波動不超過每噸30元(含)的，成本變化由發(fā)電企業(yè)自行消納，不啟動聯(lián)動機制，超過每噸30元的，對超過部分實施分檔累退聯(lián)動。上網(wǎng)電價調(diào)整后，銷售電價也要相應(yīng)調(diào)整?？紤]到電價調(diào)整對下游企業(yè)的成本的影響巨大，發(fā)改委并不一定嚴格按照煤電聯(lián)動機制調(diào)整電價，而是出臺政策減免電價中包含的部分行政性項目收費。同時為了減輕火力發(fā)電帶來的重污染問題，符合環(huán)保部門排放要求的燃煤發(fā)電企業(yè)能獲得額外的上網(wǎng)電價補貼。目前我國絕大部分的市場化交易電價都低于標桿價成交。在電力供給遠超需求的省市，火電企業(yè)競爭激烈，直接交易電量的讓利幅度十分可觀，一定程度上推動電價下降。從長期來看，電力市場化交易利好大型火電企業(yè)，或帶來行業(yè)整合。

我們從三大方面搭建火電企業(yè)的分析框架，包括盈利能力、償債能力與現(xiàn)金流量;公司屬性、企業(yè)規(guī)模與外部支持;區(qū)域供需和煤電價。盈利能力是火電企業(yè)最關(guān)鍵的財務(wù)評價指標;償債能力用于評估企業(yè)的信用風險;現(xiàn)金流量反映企業(yè)的資金運營情況。相比于民企，國企在火電行業(yè)占據(jù)更大優(yōu)勢;規(guī)模更大的企業(yè)在火電行業(yè)存活率更高;中央及地方政府的財政支持、母公司的支持億元對火電企業(yè)都尤為重要。火電行業(yè)總體產(chǎn)能過剩，但區(qū)域供需矛盾嚴重，且各區(qū)域間的電力調(diào)節(jié)能力差，火電企業(yè)所處地理位置至為關(guān)鍵;煤價及煤炭運費、電價分別構(gòu)成火電企業(yè)的主要成本和經(jīng)營收入來源。

基于前述火電企業(yè)分析框架，我們建立了火電行業(yè)信用評級系統(tǒng)，信用評級指標分為定性指標和定量指標兩部分，定性指標占比40%，包括區(qū)域供需、公司治理和外部支持。定量指標占比60%，包括經(jīng)營規(guī)模、盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力和杠桿水平。22家火電行業(yè)發(fā)債主體樣本中，得分最高的是河北建投能源投資股份有限公司，我們給予公司AAA評級，高于外部評級的AA+，投資者可重點關(guān)注其投資價值。

一、火電行業(yè)分析框架

1.1 行業(yè)界定和上下游供需狀況

火電行業(yè)屬于電力行業(yè)分類下的子行業(yè)，主要是指火電企業(yè)利用煤炭、石油、天然氣等燃料來生產(chǎn)電力的活動。由于利用石油、天然氣發(fā)電占比較小，火電一般即指用煤炭發(fā)電。火力發(fā)電的原理在于，利用煤炭燃燒產(chǎn)生熱能，傳遞給鍋爐中的水，使水變成高溫高壓的蒸汽，蒸汽的熱勢能促使汽輪機運作，最后發(fā)電機把汽輪機的機械能轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔堋?/p>

火電行業(yè)上游主要由以煤炭為主的發(fā)電所需燃料和發(fā)電設(shè)備組成，中游包括從事發(fā)電的各火電企業(yè)和輸送電力的國家及地方性電網(wǎng)公司，下游面對的則是電力需求端，包括各工商企業(yè)和居民用戶等。因此火電企業(yè)收入端主要依賴于向電網(wǎng)公司出售電力所獲得收入，由上網(wǎng)電價和出售度數(shù)決定;成本端中燃料成本占比達55%左右，而且發(fā)電設(shè)備折舊較為固定，燃料成本變動較大使得成本波動受燃料價格影響很大。

火力發(fā)電目前是我國最主要的電力生產(chǎn)方式。在國家大力提倡發(fā)展清潔能源的背景下，火電裝機增速放緩，水力發(fā)電有所發(fā)展并成為火力發(fā)電方式的重要補充。但目前從體量上來說，水電還遠遠未能挑起電力生產(chǎn)行業(yè)的大梁，火電仍然是發(fā)電產(chǎn)業(yè)的主力軍。2017年火力發(fā)電量在我國電力生產(chǎn)總量中占比為73%，水力發(fā)電的比重只有17%，其余部分則通過風電和核電生產(chǎn)。

火電行業(yè)的需求端主要是來自第二產(chǎn)業(yè)的工業(yè)用電，其次是第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電。第二產(chǎn)業(yè)一直是用電需求的主體，尤其是鋼鐵、有色金屬、化工和建材等高耗能產(chǎn)業(yè)。近幾年第二產(chǎn)業(yè)在電力需求結(jié)構(gòu)中比重雖有所下滑，但2017年第二產(chǎn)業(yè)用電量占總用電量的比例仍然達到了70.41%。第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民的用電需求在最近幾年高速增長，成為電力需求增長的新引擎。2017年第三產(chǎn)業(yè)用電增速為10.65%，城鄉(xiāng)居民用電量增速為7.78%。由于第二產(chǎn)業(yè)中的大多數(shù)行業(yè)有很強的周期性，用電需求受其影響也表現(xiàn)出較強的周期性。

電價廣義上可以分為：上網(wǎng)電價、輸配電價、銷售電價。上網(wǎng)電價就是電網(wǎng)企業(yè)向發(fā)電企業(yè)購買電的價格;輸配電價相當于電的運費;銷售電價就是電用戶購買電的價格;即：銷售電價=上網(wǎng)電價+輸配電價+輸配電損耗+政府性基金及附加。目前我國電力企業(yè)雖然也具有壟斷性質(zhì)，但壟斷程度遠遠低于電網(wǎng)企業(yè)，電網(wǎng)企業(yè)的利益格局更為固定，政府推動改革的難度大，因此火電企業(yè)對電網(wǎng)企業(yè)的議價能力較弱。而且近年我國輸配電損耗又趨于穩(wěn)定，因此上網(wǎng)電價受到銷售電價和政府性基金的影響較大。近幾年的上網(wǎng)電價調(diào)整基本上伴隨銷售電價的調(diào)整和政府性基金的調(diào)整。銷售電價和上網(wǎng)電價均受政府管控，但是政府通常不愿意在經(jīng)濟下滑期或者通脹上行期加重實體經(jīng)濟負擔或者推高通脹預(yù)期，這種情況下若火電企業(yè)經(jīng)營困難政府就可能會通過調(diào)整政府性基金及附加上調(diào)上網(wǎng)電價。政府性基金及附加是指按照國家有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定或經(jīng)國務(wù)院以及國務(wù)院授權(quán)部門批準，隨電量征收的基金及附加，包含在電度電價中。目前主要包括：城市公用事業(yè)附加費、重大水庫建設(shè)基金、水庫移民后期扶持基金和可再生能源電價附加。

1.2 電價形成機制

近些年來，我國關(guān)于電價機制的改革逐步深入，主要分為三個階段，解決政企合一問題階段、電力市場初級階段和深化電力體制改革階段。1998-2002年，電力聯(lián)合公司改組為電力集團公司并撤銷電力部，電力行業(yè)實現(xiàn)“政企分開”。2002-2015年，電力行業(yè)進入初級階段，主要政策包括電力體制改革、出臺上網(wǎng)電價政策和煤電價格聯(lián)動機制，電力行業(yè)進入市場化階段。2015年3月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步深化電力體制改革的若干意見(中發(fā)〔2015〕9號)文》，標志著電力行業(yè)新一輪電力體制改革的開端，總體思路為“管住中間，放開兩頭”，有序放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電價，推動電力行業(yè)市場化。2016年1月，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善煤電價格聯(lián)動機制有關(guān)事項的通知》，給予電價調(diào)整一定自由度。

1.2.1煤電聯(lián)動機制確定標桿上網(wǎng)電價

電價和煤價是影響火電行業(yè)經(jīng)營狀況的重要因素。目前我國火電企業(yè)的核心成本來源煤價面臨的是市場化定價。收入來源上網(wǎng)電價則依據(jù)政府制定的煤電價格聯(lián)動機制調(diào)整。

煤電價格聯(lián)動政策發(fā)展至今總共歷經(jīng)三次較大的變化。最早是2004年12月，國家發(fā)改委首次出臺煤電聯(lián)動價格機制。2012年12月，國務(wù)院決定自2013年起取消電煤價格雙軌制，并對之前的煤電價格聯(lián)動機制作出一些修改。最新的煤電價格聯(lián)動政策于2015年12月頒布，對煤電價格實行區(qū)間聯(lián)動。

依據(jù)《關(guān)于完善煤電價格聯(lián)動機制有關(guān)事項的通知》的規(guī)定，以中國電煤價格指數(shù)(由發(fā)改委公布，反映全國及各省電煤到廠價，發(fā)布熱值為5000大卡代表規(guī)格品的電煤價格，監(jiān)測區(qū)域覆蓋除西藏外的全國30個省份，采價樣本為各省主要燃煤發(fā)電企業(yè)、主要煤炭生產(chǎn)企業(yè)、主要煤炭轉(zhuǎn)運港口、煤炭貿(mào)易商等1600多家企業(yè)。)2014年各省(價區(qū))平均價格為基準煤價，以與基準煤價對應(yīng)的上網(wǎng)電價為基準電價。煤電價格實行區(qū)間聯(lián)動，周期內(nèi)電煤價格與基準煤價相比波動每噸30元為啟動點，每噸150元為熔斷點。當煤價波動不超過每噸30元，成本變化由發(fā)電企業(yè)自行消納，不啟動聯(lián)動機制;煤價波動超過每噸150元的部分也不聯(lián)動。煤價波動在每噸30元至150元之間的部分，實施分檔累退聯(lián)動，即煤炭價格波動幅度越大，聯(lián)動的比例系數(shù)越小。

燃煤機組標桿上網(wǎng)電價和煤價聯(lián)動的計算公式如下：

P△= C△÷5000×7000×Ci÷10000

P△：本期燃煤機組標桿上網(wǎng)電價調(diào)整水平，單位為“分/千瓦時”。

C△：上期燃煤發(fā)電企業(yè)電煤(電煤熱值為5000 大卡/千克)價格變動值，單位為“元/噸”。

Ci：上期供電標準煤耗(標準煤熱值為7000 大卡/千克)，以中國電力企業(yè)聯(lián)合會向社會公布的各省燃煤發(fā)電企業(yè)上期平均供電標準煤耗為準，單位為“克/千瓦時”。

上網(wǎng)電價調(diào)整后，銷售電價也要相應(yīng)調(diào)整。其中，工商業(yè)用電價格調(diào)整水平按燃煤機組上網(wǎng)電量、其他電源上網(wǎng)電量、外購電量情況以及節(jié)能環(huán)保電價等因素確定，居民生活、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電價格保持相對穩(wěn)定。

P：本省銷售電價調(diào)整總水平

Ma：上期由省級及以上統(tǒng)調(diào)的燃煤機組上網(wǎng)電量

Mb: 上期以燃煤機組標桿上網(wǎng)電價為基礎(chǔ)的可再生能源、燃氣機組等其他電源上網(wǎng)電量

Mc:上期本省外購按照本省燃煤機組標桿上網(wǎng)電價執(zhí)行的電量

Md:上期本省外送按照本省燃煤機組標桿上網(wǎng)電價執(zhí)行的電量

Mi:上期本省外購按照外省燃煤機組標桿上網(wǎng)電價執(zhí)行的電量

PΔ:本省燃煤機組標桿上網(wǎng)電價調(diào)整水平

PΔi:外購電量來源省燃煤機組標桿上網(wǎng)電價調(diào)整水平

M:上期省級電網(wǎng)銷售電量

K:統(tǒng)一電價政策影響因子。由國家發(fā)展改革委根據(jù)跨省跨區(qū)交易電量價格協(xié)商情況、推進銷售電價改革、推動節(jié)能環(huán)保、促進煤炭行業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及有序疏導突出電價矛盾等需要統(tǒng)一明確。

在實際中，考慮到電價調(diào)整對下游企業(yè)的成本的影響巨大，發(fā)改委并不一定嚴格按照煤電聯(lián)動機制調(diào)整電價。為了達到既不影響下游工商企業(yè)和居民用戶的用電成本，又能緩解火電企業(yè)經(jīng)營困難的目的，政府開始出臺政策減免電價中包含的部分行政性項目收費。2017年6月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價結(jié)構(gòu)的通知》，決定自2017年7月1日起，取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金，將國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標準各降低25%,騰出的電價空間用于提高燃煤電廠標桿電價。

自2004年以來，國家開始重視火力發(fā)電帶來的重污染問題，出臺電價補貼政策激勵火電企業(yè)降低燃煤機組的污染物排放，將上網(wǎng)標桿電價區(qū)分為脫硫機組標桿電價和未脫硫機組標桿電價，對符合環(huán)保部門排放要求的燃煤發(fā)電企業(yè)實施額外的上網(wǎng)電價補貼。

1.2.2電力市場化交易

電力市場化競爭交易是電力體制改革重點一環(huán)。為了配合中央新一輪電力體制改革，2015年國家發(fā)改委、國家能源局會同有關(guān)部門制定并發(fā)布了《關(guān)于推進輸配電價改革的實施意見》、《關(guān)于推進電力市場建設(shè)的實施意見》、《關(guān)于電力市場交易機構(gòu)組建和規(guī)范運行的實施意見》、《關(guān)于有序開發(fā)用電計劃的實施意見》等多個文件，分別從電價、電力交易體制、電力交易機構(gòu)、發(fā)用電計劃、售電側(cè)、電網(wǎng)公平接入等電力市場化建設(shè)相關(guān)領(lǐng)域明確和細化電力體制改革，加快電力市場化交易的步伐。政策推進的電力市場化交易，意味著在市場化交易試點，發(fā)電企業(yè)提供報價來競爭獲取發(fā)電合同，電價也由市場化競爭形成，不再遵循政府定價。 2016年國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于擴大輸配電價改革試點范圍有關(guān)事項的通知》(發(fā)改價[2016]498號)以及《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推進輸配電價改革試點有關(guān)事項的通知》(發(fā)改價格[2016]2018號)，進一步擴大輸配電價改革試點范圍，并有序推進電價市場化改革。

市場化交易利好大型火電企業(yè)，或帶來行業(yè)整合。隨著市場化交易比重逐步提升，報價越低的機組獲得相應(yīng)的市場份額，大型機組的成本優(yōu)勢將成為核心競爭力，逐步將小裝機容量高煤耗機組淘汰出局。疊加日益趨嚴的耗能和環(huán)保要求，小型火電企業(yè)的生存狀況堪憂，未來行業(yè)可能出現(xiàn)整合。

2017年全國交易電量累計達1.63萬億千瓦時，同比增長45%，占全社會用電量比重達26%左右。市場化交易加劇競爭，一定程度上弱化電價上調(diào)的利好效應(yīng)。國內(nèi)電力行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，因此在部分省市電力供給遠超需求，發(fā)電企業(yè)為了爭取市場份額，競爭十分激烈，直接交易電量的讓利幅度十分可觀，絕大部分的交易電價都低于標桿價成交。

從長期來看，電力市場化交易量的不斷增加將使得電價決定機制趨于市場化，但目前電力市場化競爭的環(huán)節(jié)尚未完全放開，電力市場直接交易對電價的影響力度有限。

1.3 火電企業(yè)分析框架

1.3.1財務(wù)指標

盈利能力是火電企業(yè)最關(guān)鍵的財務(wù)評價指標?；痣娦袠I(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，只有達到合理的盈利水平和資產(chǎn)收益率才能維持企業(yè)正常經(jīng)營。因此，火電行業(yè)的盈利能力分析尤為重要。

從收入端看，火電行業(yè)收入等于電量與上網(wǎng)電價的乘積。電量由裝機容量和利用小時決定。裝機容量增長受限，幾乎難有增長;利用小時衡量了裝機容量(火電企業(yè)的主要資產(chǎn))的利用率，主要受整體火電行業(yè)的供需影響。上網(wǎng)電價包括標桿電價和交易電價兩種類型，前者由煤電聯(lián)動機制決定;后者是由競爭性的電力交易市場形成的均衡價格，通常低于上網(wǎng)標桿電價，會削弱煤電聯(lián)動的調(diào)價效應(yīng)。目前我們主要關(guān)注的指標是上網(wǎng)電價和利用小時。

從成本端看，火電行業(yè)成本主要包括燃料成本、折舊成本、人工和期間費用，燃料成本之外的成本相對固定，主要關(guān)注燃料成本。燃料成本等于煤價與煤耗的乘積，煤耗變化相對較小，因此主要的關(guān)注指標是煤價。我們統(tǒng)計了三家煤電企業(yè)華能國際、國投電力和華電國際的度電成本構(gòu)成，2016年燃料成本占比分別為58%、53%和50%，考慮到大集團在煤炭長期協(xié)議合同上有較大議價權(quán)利，整體火電行業(yè)燃料成本占比可能更高，預(yù)計處于50%-60%之間。2016年三家煤電企業(yè)折舊成本占比分別為16%、17%和20%，預(yù)計行業(yè)平均水平為15%-20%。2016年三家煤電企業(yè)人工成本占比分別為7%、4%和9%，期間費用成本占比分別為14%、19%和15%，預(yù)計行業(yè)平均水平分別為8%左右和15%左右。

點火價差綜合了收入和成本兩方面因素，是火電企業(yè)盈利關(guān)鍵。點火價差=上網(wǎng)電價/(1+增值稅率)-煤價*度電煤耗，數(shù)值上火電企業(yè)度電收入與度電煤炭成本之間的差值，衡量了火電企業(yè)每發(fā)一度電的邊際收入。盈利能力代表企業(yè)的賺錢能力，我們選擇銷售凈利率、銷售毛利率、總資產(chǎn)報酬率和度電利潤這四個財務(wù)指標衡量火電企業(yè)的盈利能力。

許多大型火電企業(yè)發(fā)展“煤電一體化”，向上游煤炭行業(yè)延伸發(fā)展，開采煤炭可供企業(yè)內(nèi)部火力發(fā)電使用。當煤炭價格上漲時，相比于其他需要從外部采購煤炭的企業(yè)而言，這些“煤電一體化”企業(yè)能夠內(nèi)部消化火力發(fā)電產(chǎn)生的損失，維持經(jīng)營的穩(wěn)定。

償債能力用于評估企業(yè)的信用風險。由于火電建設(shè)項目的資本金比例要求僅為20%，火電企業(yè)的資產(chǎn)負債率通常都比較高。2016年火電行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率為72.5%。要判斷發(fā)債融資的火電企業(yè)能否如約還本付息就得考察其償債能力。償債能力可以通過流動比率、EBITDA/利息費用、全部債務(wù)/EBITDA、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/流動負債四個指標體現(xiàn)。流動比率和經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/流動負債反映企業(yè)的短期償債能力，EBITDA/利息費用反映企業(yè)的利息覆蓋能力，全部債務(wù)/EBITDA則綜合反映企業(yè)賺取收入償還債務(wù)的能力。

現(xiàn)金流量反映企業(yè)的資金運營情況?；痣娖髽I(yè)的現(xiàn)金流入一般較為穩(wěn)定，主要是源于上網(wǎng)電價收入，現(xiàn)金流出主要包括煤炭采購和運費支出，以及發(fā)電項目的長期資本投入。煤炭采購成本隨市場行情波動較大，若有新建發(fā)電項目則會產(chǎn)生大量現(xiàn)金流出沖擊。火電企業(yè)的項目一般建造工期長，資金回收期長，若經(jīng)營管理不善，容易造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張，資金鏈一旦斷裂，企業(yè)債券違約不可避免。關(guān)注火電企業(yè)的現(xiàn)金流量，可以考察企業(yè)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量等指標。

1.3.2 公司屬性、企業(yè)規(guī)模與外部支持

相比于民企，國企在火電行業(yè)占據(jù)更大優(yōu)勢?；痣娦袠I(yè)涉及電力生產(chǎn)，我國對電力行業(yè)的管制比較嚴格，包括行業(yè)進入門檻，工程項目審批，電力價格等等，因此民營企業(yè)一般較難進入火電行業(yè)，在火電行業(yè)占比較小。國有企業(yè)與政府關(guān)系密切，獲取資源能力更強，比民營企業(yè)更容易獲得地方財政支持，在火電行業(yè)有絕對優(yōu)勢。我國現(xiàn)有的幾個大型火電企業(yè)華能、大唐、華電等公司均為國有大型企業(yè)，資本實力雄厚。

火電行業(yè)建造項目成本高，火電企業(yè)融資需求大，治理狀況良好的企業(yè)更容易獲得資金支持。而火電企業(yè)是否為上市公司在一定程度上能反映企業(yè)的治理狀況，因為上市本來就需要滿足很高的門檻，企業(yè)能上市就表明該企業(yè)資質(zhì)相對優(yōu)秀。同時公司上市也意味著企業(yè)多了一個融資渠道。

大型企業(yè)在火電行業(yè)存活率更高?；痣娦袠I(yè)屬于重資本型行業(yè)，火電設(shè)備價格昂貴，初始投入資本極高，并且具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。資本少、籌集資金能力差的小企業(yè)不僅面臨很高的進入門檻，而且在和煤炭產(chǎn)商及電網(wǎng)公司的議價方面處于劣勢，很難在火電行業(yè)存活下來。因此火電企業(yè)的規(guī)模一般都較大，整個行業(yè)集中度高。了解火電企業(yè)的規(guī)模，一方面可以考察企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，比如裝機容量、上網(wǎng)電量、業(yè)務(wù)布局多元化和電源多元化等，另一方面還可以考察企業(yè)的營業(yè)收入、總資產(chǎn)、凈利潤等會計數(shù)據(jù)。

外部支持對于火電企業(yè)尤為重要。對于火電行業(yè)來說，政府行為帶來很大的外部性。不管是上游的煤價調(diào)控，還是下游的電價管制，政府的干預(yù)直接關(guān)系到火電企業(yè)的經(jīng)營和生存?；痣娦袠I(yè)作為公共事業(yè)關(guān)系國計民生，地方政府更愿意對其提供各種支持維持其正常運轉(zhuǎn)。不過地方政府也可能存在因政府財力不足而無力支持的可能，因此政府對企業(yè)支持力度可以用企業(yè)所在省財政收入和所在市財政收入來衡量。母公司對企業(yè)的支持意愿也會直接影響企業(yè)的運營。我們用大股東持股占比衡量母公司支持力度，主要是因為大股東持股比例越高，對企業(yè)的支持意愿越強。

1.1.3區(qū)域供需和煤電價

火電行業(yè)經(jīng)過前些年的高速發(fā)展，總體產(chǎn)能過剩，但分區(qū)域來看，仍然存在嚴重的區(qū)域供需矛盾，而且各區(qū)域之間的電力調(diào)節(jié)能力較差。我國華南地區(qū)經(jīng)濟繁榮，電力需求旺盛，但主要煤炭產(chǎn)地和運輸港口(秦皇島港口)在華北地區(qū)，煤炭運輸?shù)饺A南地區(qū)的成本高，電力供給偏緊，電價高企;西北地區(qū)經(jīng)濟相對落后，電力需求不足，供給相對過剩，電力外輸量占總發(fā)電量比重較高，電價偏低。另外，我國電網(wǎng)建設(shè)相對落后，電力輸配能力不足，電力資源配置效率低，也加劇了區(qū)域供需矛盾。

因此，對于地方性火電企業(yè)來說，火電企業(yè)的銷售電量取決于兩個方面。一方面是該企業(yè)所在省市的電力需求，而經(jīng)濟發(fā)展越好的地區(qū)，電力需求自然也會更旺盛。所以可以通過企業(yè)所在省市的GDP反映不同區(qū)域火電企業(yè)面臨的電力需求的差異性。另一方面，不同區(qū)域火電企業(yè)的供給效率差異較大，而火電企業(yè)自身的電力供給能力從源頭上決定了銷售量，所以用火電企業(yè)所在省的火電設(shè)備平均利用小時數(shù)來衡量不同地區(qū)火電企業(yè)的供給效率差異。

煤價和煤炭運費構(gòu)成了火電企業(yè)的主要成本來源。國內(nèi)煤價取決于市場供需，大型火電企業(yè)一般會與煤炭企業(yè)以相對優(yōu)惠和固定的價格簽訂長協(xié)合同，在煤價飆升時保有一定優(yōu)勢。進口煤的價格相對便宜，但目前我國火電行業(yè)進口煤使用量占比較低。煤炭運費則取決于火電企業(yè)距離煤炭主要產(chǎn)區(qū)和港口的距離，距離越近，運費越低。雖然存在煤電聯(lián)動機制，但一方面聯(lián)動是累進的，另一方面各省執(zhí)行也存在差異，因此各省煤價的不同不能完全和電價的不同相匹配。

二、火電行業(yè)評級

2.1 構(gòu)建火電行業(yè)信用評級體系

根據(jù)前面的火電企業(yè)分析框架，我們搭建了火電行業(yè)信用評級系統(tǒng)，信用評級指標分為定性指標和定量指標兩部分，定性指標占比40%，包括區(qū)域供需、公司治理和外部支持。定量指標占比60%，包括經(jīng)營規(guī)模、盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力和杠桿水平。具體如下表所示：

2.2 樣本年企業(yè)主體評級結(jié)果

我們選取了22家火電行業(yè)發(fā)債主體(營業(yè)收入中火電業(yè)務(wù)占比超過50%)，根據(jù)企業(yè)的各項指標得分分別進行加權(quán)計算綜合評分并排序，確定各公司的內(nèi)部評級。得分最高的是河北建投能源投資股份有限公司，綜合得分7.16分，主要是因為公司在定量指標得分最高;我們給予公司AAA評級，高于外部評級的AA+。