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火電行業(yè)雖然是周期行業(yè)，但很多時(shí)候是逆周期的，這一屬性從配置的角度來看非常難得，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)改善的時(shí)候，找基本面超預(yù)期的板塊很容易，但如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降，找盈利有可能超預(yù)期的板塊很難。過去兩年主板各行業(yè)輪番表現(xiàn)，但火電卻連續(xù)下跌，目前火電行業(yè)絕對(duì)PB和相對(duì)PB均處在歷史最低水平，安全性很高。在今年配置難度加大的背景下，火電的配置價(jià)值凸顯。如果今年對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心逐步兌現(xiàn)，火電成本可能會(huì)逐步下行，再考慮到火電行業(yè)盈利情況很差，行業(yè)政策大概率不會(huì)變差。2018年下半年，火電會(huì)是一個(gè)往下空間小，往上彈性大的板塊，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

1.  火電已經(jīng)成為逆周期行

火電業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，利潤(rùn)主要的影響因素有三個(gè)：利用小時(shí)數(shù)（量）、煤價(jià)（成本）、電價(jià)（收入）。2000-2004年火電行業(yè)是典型的順周期行業(yè)，因?yàn)殡娏?yīng)緊缺，宏觀總需求的改善能夠很好地傳導(dǎo)到行業(yè)盈利。但之后隨著產(chǎn)能大量建設(shè)，行業(yè)逐步進(jìn)入供大于求的階段，行業(yè)政策變得很不友好，而且經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降，用電量需求波動(dòng)下降，順周期因素對(duì)盈利影響很小。

由此導(dǎo)致煤價(jià)和電價(jià)兩個(gè)逆周期因素成為決定火電行業(yè)盈利波動(dòng)的核心因素。煤炭?jī)r(jià)格本身是和經(jīng)濟(jì)周期同向波動(dòng)的，火電成本中60%左右來自于燃煤成本，由此導(dǎo)致2016-2017年所有周期品盈利改善的過程中，火電企業(yè)不斷虧錢。電價(jià)是政策制定的，而政策很難提前預(yù)知未來一年行業(yè)情況，只能滯后調(diào)整，導(dǎo)致上網(wǎng)電價(jià)一般是連續(xù)賺錢的時(shí)候下調(diào)，連續(xù)虧錢后上調(diào)。

2. 歷史行情回顧

從股價(jià)表現(xiàn)來看，2010年之前火電股、A股、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)非常一致，但2010年之后發(fā)生了很大的變化。2009年四季度火電行業(yè)股價(jià)見頂，但其他周期行業(yè)在2010年下半年依然有較好的表現(xiàn)，股價(jià)的高點(diǎn)很多都在2010年底到2011年初，原因主要是煤價(jià)上漲幅度遠(yuǎn)大于用電量增速，行業(yè)ROE快速下行。自此之后，火電行業(yè)的盈利和股價(jià)的順周期性消失。

火電行業(yè)最近的兩次上漲均是在經(jīng)濟(jì)下行階段，特別是PPI快速下行階段。我們認(rèn)為由于今年投資需求有下行壓力，此時(shí)火電企業(yè)很有可能會(huì)有超預(yù)期表現(xiàn)。

3.  基本面超預(yù)期的可能

自下而上來看，行業(yè)絕對(duì)和相對(duì)PB均較低，行業(yè)政策大概率不會(huì)更差了，在經(jīng)濟(jì)有下行壓力的情況下，煤炭?jī)r(jià)格可能會(huì)超預(yù)期下行，帶來行業(yè)景氣度的反轉(zhuǎn)。

3.1  低估值提供了很高的安全性

火電行業(yè)整體PB接近1，部分標(biāo)的已經(jīng)跌破凈值，相對(duì)估值（火電PB/A股PB）更處在08年以來最低，安全性較高。

3.2  行業(yè)政策大概率不會(huì)更差

電力行業(yè)的電價(jià)市場(chǎng)化程度不高，計(jì)劃屬性較強(qiáng)，電價(jià)由國(guó)家發(fā)改委核定?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”中的“降成本”任務(wù)，看似對(duì)火電企業(yè)不利，但從《政府工作報(bào)告》和國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于降低一般工商業(yè)電價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》的文件可以看出，降電價(jià)的落腳點(diǎn)放在電網(wǎng)側(cè)，而不是上網(wǎng)電價(jià)。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)的測(cè)算，一般工商業(yè)電價(jià)降低10%，可以帶來約800億元的減費(fèi)空間，而這對(duì)于發(fā)電側(cè)的上網(wǎng)電價(jià)并無直接影響。

火電上調(diào)電價(jià)大多是在行業(yè)盈利不好的時(shí)候，而下調(diào)電價(jià)大多是在行業(yè)盈利維持高點(diǎn)的情況下，隨著這兩年火電企業(yè)盈利情況大幅下調(diào)，是很難下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)的，可能會(huì)上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)。歷次火電行業(yè)每次調(diào)價(jià)幅度在1.5%-3%之間，相對(duì)而言，電價(jià)調(diào)整幅度不算大。

行業(yè)供給側(cè)改革。2017年，發(fā)改委及能源局延續(xù)2016年的火電去產(chǎn)能既定方針，陸續(xù)推出政策和相關(guān)措施限制火電裝機(jī)增長(zhǎng)速度。截至目前，國(guó)家發(fā)改委確定2017年要淘汰落后產(chǎn)能472.1萬千瓦，停建緩建1.06億千瓦。2017年政府工作報(bào)告中，首次提出將去產(chǎn)能范圍首次擴(kuò)大到煤電領(lǐng)域。2017年8月，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部等16部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)的意見》，提出化解煤電產(chǎn)能過剩、支持煤電整合等政策。煤電去產(chǎn)能具體要求“十三五”期間，全國(guó)停建和緩建煤電產(chǎn)能1.5億kw，淘汰落后產(chǎn)能0.2億kw以上。

3.3 煤價(jià)有進(jìn)一步下跌的壓力

在煤電企業(yè)生產(chǎn)成本中，燃料成本一般占60%~70%，煤電企業(yè)的盈利狀況與煤價(jià)的周期性波動(dòng)密切相關(guān)。由于煤價(jià)的變動(dòng)幅度相較其他變量變動(dòng)幅度要大，所以煤價(jià)是驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利變化最為核心的變量。18年一季度煤價(jià)高位震蕩，我們認(rèn)為隨著房地產(chǎn)和基建投資需求下行的壓力往上游傳導(dǎo)，煤炭?jī)r(jià)格有進(jìn)一步下行的壓力。