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5月22日 下午發(fā)改委召開(kāi)煤電工作會(huì)，主題是控制電煤價(jià)格，近期目標(biāo)是 6 月 10 號(hào)前 5500 大卡北方港平倉(cāng)價(jià)引導(dǎo)到 570 元 /噸以內(nèi)，要求神華、中煤帶頭落實(shí)。

1. 回顧歷史，2011 和 2014 年行情走勢(shì)證明，經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)煤價(jià)大幅下跌&利用小時(shí)數(shù)緩跌，火電成為經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的首選品種。

2011 和 2014 的商品價(jià)格都是前高后低，不同之處在 2011 的通脹和 2H14 的流動(dòng)性充裕，權(quán)益市場(chǎng)結(jié)果就是 2011的全面熊市和 2H14開(kāi)啟的大牛市。具有相同點(diǎn)的是，在利用小時(shí)緩跌疊加煤價(jià)大幅下跌的情況下見(jiàn)證了火電的超額收益：

1)2011 年 7 月-2012 年 7 月的防御性體現(xiàn)，華電國(guó)際上漲 35%，華能國(guó)際上漲 36%(同期上證指數(shù)下跌 21%)，當(dāng)時(shí)煤價(jià)下跌 27%， 利用小時(shí)數(shù)緩跌 6%;

2)2014 年 1 月-2015 年 6 月的進(jìn)攻性，華電國(guó)際上漲 251%，華能國(guó)際上漲 159%(同期上證指數(shù)上漲 136%)，當(dāng)時(shí)煤價(jià)累 計(jì)下跌 34%，利用小時(shí)數(shù)緩跌 9%。

2. 盈虧平衡點(diǎn)：煤價(jià)彈性遠(yuǎn)高于電量。

與 2011/2014 相似的是，本輪煤價(jià)自 2016 年下半年高位運(yùn)行，火電盈利進(jìn)入“寒冬”;煤電聯(lián)動(dòng)“千呼萬(wàn)喚始不出來(lái)”，基本面和相對(duì)估值位于底部。4Q17 火電幾乎全行業(yè)虧損，上市公司業(yè)績(jī)對(duì)煤價(jià)敏感性強(qiáng)，龍頭華能國(guó)際、華電國(guó)際的利潤(rùn)彈性為 29%/37%(17 年煤價(jià) 10 元/噸的波動(dòng)) vs 對(duì)電量的敏感性 4%/5%(17 年利用小時(shí)數(shù) 1%的波動(dòng));華電國(guó)際在 18 年煤價(jià)-10 元/噸的假設(shè)下，利潤(rùn)+13%。我們認(rèn)為，一旦煤價(jià)下行趨勢(shì)確立，煤價(jià)下跌帶給火電業(yè)績(jī)的增厚可觀。

3. 板塊配置：機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例 2012 年后常年在 2%以下，配置意義突出。 

2012 后機(jī)構(gòu)倉(cāng)位常年在 2%以下。雖然煤價(jià)自 2012 年底的 627 元/噸大幅下跌至 2015 年底的 357 元/噸，火電行業(yè)卻因 1)電價(jià)多次下調(diào)，2)電力供給過(guò)剩(火電利用小時(shí)數(shù)由 12 年的 4769 小時(shí)下降至 15 年的 4357 小時(shí))，3)國(guó)家大力發(fā)展清潔能源嚴(yán)控火電裝機(jī)，行業(yè)整體利潤(rùn)被壓縮，定價(jià)權(quán)嚴(yán)重削弱，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位基本持續(xù)維持在 2%以下。