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1.2018-2020年全社會(huì)用電量同比增速將維持在5%-6%水平

預(yù)計(jì)2018-2020年GDP增速分別為6.6%、6.5%、6.3%。我們結(jié)合一季度細(xì)分子行業(yè)用電量和宏觀數(shù)據(jù)，對(duì)第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值和用電量進(jìn)行了預(yù)測(cè)：2018-2020年，第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值增速延續(xù)下跌趨勢(shì)，分別為5.7%、5.5%、5.2%，用電量增速分別為4.7%、4.5%、4.1%；第三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值維持7.7%的較高增速，用電量增速維持10%左右的高增速水平。測(cè)算得到2018-2020年全社會(huì)用電量增速分別為5.9%、5.8%和5.5%。

2. 板塊PB處于歷史低位，股價(jià)有支撐

近十年來(lái)，CS火電PB值與歸母利潤(rùn)有一定的相關(guān)性。更為顯著的是，CS火電板塊的PB值和滬深300 PB值的走勢(shì)近乎統(tǒng)一。2017年開(kāi)始出現(xiàn)分化，CS火電板塊的PB值相對(duì)滬深300 PB值被低估，截至5月28日，CS火電板塊PB為1.21，滬深300 PB為1.53，相對(duì)低估26.5%。

3. 火電發(fā)電量和裝機(jī)增速將基本持平，利用小時(shí)數(shù)企穩(wěn)回升

我們根據(jù)全社會(huì)用電量和高優(yōu)先級(jí)的核電、可再生能源發(fā)電的利用小時(shí)數(shù)，測(cè)算出火電的發(fā)電量，根據(jù)建項(xiàng)目進(jìn)度測(cè)算新增裝機(jī)容量。2018-2020年火電發(fā)電量和裝機(jī)容量年均復(fù)合增速分別為4%和4.2%，基本保持平衡，利用小時(shí)數(shù)將維持穩(wěn)定。測(cè)算結(jié)果顯示，2018-2020年火電利用小時(shí)數(shù)將分別為4224、4227、4195，同比增加15、4、-33小時(shí)。

4. 煤電點(diǎn)火價(jià)差觸底回升，盈利能力有望提升

我們將近十年的動(dòng)力煤價(jià)格與火電發(fā)電量、煤炭可供量增速比較發(fā)現(xiàn)：2016年前動(dòng)力煤價(jià)格與火電發(fā)電量增速同步變動(dòng)，發(fā)電量增速每波動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）平均波動(dòng)30.5元/噸；2015年末-2017年動(dòng)力煤價(jià)格與電量-煤量增速差較為統(tǒng)一，電量-煤量增速差每波動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）平均波動(dòng)60元/噸。政府多項(xiàng)措施促市場(chǎng)煤價(jià)回歸綠色區(qū)間，力爭(zhēng)在6月10號(hào)前將5500大卡北方港平倉(cāng)價(jià)引導(dǎo)到570元/噸以內(nèi)。我們測(cè)算全年電煤成本較去年下降約2.5%，煤電燃料成本有望相應(yīng)下降0.46-0.53分/千瓦時(shí)，點(diǎn)火價(jià)差將觸底回升。

5. 投資建議

華能國(guó)際是火電裝機(jī)容量最大的上市公司，上網(wǎng)電價(jià)和點(diǎn)火價(jià)差位居前列，對(duì)電價(jià)、煤價(jià)的敏感度較高，將充分受益電價(jià)上調(diào)和煤價(jià)下跌預(yù)期，股息率在CS火電板塊一直表現(xiàn)優(yōu)秀。五大火電上市公司中，華電國(guó)際對(duì)電價(jià)、煤價(jià)的敏感度最高，業(yè)績(jī)改善彈性最大，當(dāng)前PB值小于業(yè)績(jī)最差年份PB值和2017年前最低PB值，對(duì)股價(jià)由較強(qiáng)支撐。浙能電力積極參股核電，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，投資收益穩(wěn)定，2017年ROE為7.3%，位居五大火電上市公司首位。歷史分紅較穩(wěn)定，且當(dāng)前PB值小于業(yè)績(jī)最差年份PB值和2017年前最低PB值，對(duì)股價(jià)有較強(qiáng)支撐，屬于類債券屬性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

根據(jù)裝機(jī)規(guī)模、盈利狀況、股息率、歷史PB值和敏感性分析，我們建議關(guān)注業(yè)績(jī)改善彈性較好的標(biāo)的：華能國(guó)際和華電國(guó)際和穩(wěn)健標(biāo)的：浙能電力。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

煤炭下跌不及預(yù)期；用電量增速不及預(yù)期；高優(yōu)先級(jí)發(fā)電量過(guò)高

一、全國(guó)電力供需形勢(shì)分析：等效火電裝機(jī)增速低于用電量增速，利用小時(shí)數(shù)有望好轉(zhuǎn)

（一）用電量預(yù)測(cè)：2018-2020年全社會(huì)用電量同比增速將維持在5%-6%水平

2006-2017年，全社會(huì)用電量同比增速呈階梯狀下降趨勢(shì)，和第二產(chǎn)業(yè)用電量增速近乎嚴(yán)格正相關(guān)。雖然，第二產(chǎn)業(yè)用電量占比逐年下降，仍處在70%左右，是影響全社會(huì)用電量的絕對(duì)主力。第二產(chǎn)業(yè)的主體是制造業(yè)，其中用電量占比較高的為：紡織業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、通用及專用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸、電氣、電子設(shè)備制造業(yè)。

第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電量占比逐年上升。21世紀(jì)前十年，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，第二產(chǎn)業(yè)用電占比快速上升，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)占比上升態(tài)勢(shì)有所放緩。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)后，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電的比重提升加快，2017年分別達(dá)到14%和13.6%。美國(guó)2016年度電力報(bào)告顯示，美國(guó)工業(yè)、商業(yè)、居民生活用電量占比分別為25%、35%、36.2%，人均生活用電量4372千瓦時(shí)/年，全世界居民生活用電量占比約為25%。2016年，我國(guó)人均生活用電僅為584千瓦時(shí)/年，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電占比與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有一定差距。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、城鎮(zhèn)化和居民生活水平提高，第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電對(duì)全社會(huì)用電量的影響將會(huì)持續(xù)攀升。

2012年以來(lái)，我國(guó)電力消費(fèi)彈性系數(shù)維持小于1的水平，這得益于第二產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向節(jié)能型調(diào)整，電氣化向高級(jí)化轉(zhuǎn)變，用電效率不斷提高。第一產(chǎn)業(yè)電力消費(fèi)彈性系數(shù)大于1，主要由于我國(guó)農(nóng)業(yè)電氣化水平不高，并正處于快速發(fā)展階段。第三產(chǎn)業(yè)電力消費(fèi)彈性系數(shù)大于1，主要由于交運(yùn)行業(yè)電能替代成效明顯；商業(yè)、金融、公用事業(yè)快速發(fā)展；電力在環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展中的作用日益突出。

我們預(yù)計(jì)2018-2020年全社會(huì)用電量同比增速將維持在5%-6%水平。華創(chuàng)宏觀組預(yù)計(jì)2018-2020年GDP增速分別為6.6%、6.5%、6.3%。我們結(jié)合一季度細(xì)分子行業(yè)用電量和宏觀數(shù)據(jù)，對(duì)第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值和用電量進(jìn)行了預(yù)測(cè)：2018-2020年，第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值增速延續(xù)下跌趨勢(shì)，分別為5.7%、5.5%、5.2%，用電量增速分別為4.7%、4.5%、4.1%；第三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值維持7.7%的較高增速，用電量增速維持10%左右的高增速水平。測(cè)算得到2018-2020年全社會(huì)用電量增速分別為5.9%、5.8%和5.5%，依然維持較高增速水平。

（二）等效火電裝機(jī)容量和利用小時(shí)數(shù)：新視角讓數(shù)據(jù)一目了然

2017年底全口徑發(fā)電裝機(jī)容量為17.77億千瓦，同比增長(zhǎng)7.6%。其中，火電11.06億千瓦，水電3.4億千瓦（常規(guī)水電3.13億千瓦，抽水蓄能2850萬(wàn)千瓦），核電3582萬(wàn)千瓦、風(fēng)電1.64億千瓦，太陽(yáng)能1.3億千瓦。新增發(fā)電裝機(jī)容量13372萬(wàn)千瓦，其中可再生能源裝機(jī)8794萬(wàn)千瓦，占比65.8%。由于不同發(fā)電類型利用小時(shí)數(shù)不同，使得不同類型單位裝機(jī)容量的發(fā)電效力有所差別。為了便于研究電力供應(yīng)能力，在各類型發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)比例無(wú)大幅波動(dòng)的前提下，我們將所有類型發(fā)電裝機(jī)容量以2017年各發(fā)電類型利用小時(shí)數(shù)為基準(zhǔn)折合成等效火電裝機(jī)容量。

2018-2019年發(fā)電設(shè)備利用率將逐年改善，2020年小幅回落。2014年以來(lái)等效火電裝機(jī)和時(shí)間加權(quán)等效火電裝機(jī)增速均高于發(fā)電量增速，發(fā)電設(shè)備利用率逐年降低。2017年底等效火電裝機(jī)容量15.7億千瓦，同比增速5.3%，時(shí)間加權(quán)同比增速6.3%，低于發(fā)電量增速6.5%，發(fā)電設(shè)備利用率開(kāi)始改善。根據(jù)我們電力供應(yīng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)測(cè)算得到，2018-2020年時(shí)間加權(quán)等效火電裝機(jī)增速分別為5.1%、5.1%、5.7%，發(fā)電量增速分別為5.9%、5.8%、5.6%。因此，2018-2019年發(fā)電設(shè)備利用率將較2017年逐年改善，2020年將在2019年的基礎(chǔ)上小幅回落。

我們預(yù)測(cè)2018-2020年等效裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)分別為4227、4253、4246，均好于2017年4194小時(shí)。2011-2016年，等效裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)逐年下滑，2017-2020E年開(kāi)始觸底回升。從全國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)來(lái)看，2011-2020E年期間卻幾乎持續(xù)下滑，主要是由于利用小時(shí)數(shù)較低的可再生能源裝機(jī)占比逐年上升，拉低了全國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)。實(shí)際上，2017年開(kāi)始火電、核電、風(fēng)電和太陽(yáng)能利用小時(shí)數(shù)均有所回升。綜合來(lái)看，等效裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)更能準(zhǔn)確衡量發(fā)電設(shè)備利用率。

二、火電：煤價(jià)下跌預(yù)期加強(qiáng)，業(yè)績(jī)改善將是亮點(diǎn)

（一）市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱，盈利改善可期

近一年來(lái)，CS火電板塊表現(xiàn)較弱。2017年5月31日至2018年5月28日期間，CS火電板塊下跌14.33%，滬深300指數(shù)上漲10.14%，CS火電板塊跑輸大盤24.47個(gè)百分點(diǎn)。火電板塊表現(xiàn)弱勢(shì)主要?dú)w因于煤價(jià)持續(xù)走高，火電企業(yè)的燃料成本隨之增加，盈利能力大幅下滑。2016年1月以來(lái)，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)（BSPI）由371元/噸最上漲至607元/噸（2016年11月），最高漲幅63.6%；電煤價(jià)格指數(shù)由327元/噸最高上漲至567元/噸（2018年2月），最高漲幅73.4%。2017年CS火電板塊扣非歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為168億元，同比下滑62.3%。

2018年一季度火電板塊盈利明顯好轉(zhuǎn)。一季度全國(guó)規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量達(dá)1.21萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.9%，CS火電板塊實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)79.73億元，同比增加41.8%，是2016年以來(lái)季度同比下滑后的首次回升。業(yè)績(jī)提升主要原因是發(fā)電量增加及燃煤發(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)升高的影響。2017年7月1日起，將國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)降低25％，騰出空間用于緩解電企經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，全國(guó)煤電標(biāo)桿電價(jià)平均提高約1.1分/千瓦時(shí)。

火電板塊盈利能力主要由上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)和煤價(jià)決定。火電是調(diào)峰靈活度最高的發(fā)電類型，所以火電上網(wǎng)電量不僅取決于全社會(huì)用電量，還受制于高優(yōu)先級(jí)的核電、水電、風(fēng)電和太陽(yáng)能的發(fā)電量?；痣姲鍓K燃料成本約占營(yíng)業(yè)成本60-80%。以華能國(guó)際為例，火電成本為0.334元/千瓦時(shí)，燃料成本0.226元/千瓦時(shí)，占比67.7%；折舊成本0.05元/千瓦時(shí)占比15%；其他成本0.058元/千瓦時(shí)，占比17.3%。因此，度電利潤(rùn)則主要由上網(wǎng)電價(jià)和燃料成本決定。

（二）板塊PB處于歷史低位，股價(jià)有支撐

無(wú)論是歷史PB和業(yè)績(jī)比較，還是與滬深300 PB比較，目前火電板塊被相對(duì)低估。CS火電PB值與歸母利潤(rùn)有一定的相關(guān)性，盈利能力較好時(shí)，PB值趨向上漲；盈利能力較差時(shí)，PB值趨向下跌。更為顯著的是，CS火電板塊的PB值和滬深300 PB值的走勢(shì)近乎統(tǒng)一。2017年開(kāi)始出現(xiàn)分化，CS火電板塊的PB值相對(duì)滬深300 PB值被低估，截至5月28日，CS火電板塊PB為1.21，滬深300 PB為1.53，相對(duì)低估26.5%。市場(chǎng)將一現(xiàn)象歸因于煤價(jià)大幅上漲，火電盈利能力變差，實(shí)際上，火電板塊盈利能力依然要較2008年好。我們將歷史PB、板塊業(yè)績(jī)、滬深300 PB進(jìn)行了綜合比較，認(rèn)為現(xiàn)在火電板塊PB值均處于歷史低位，對(duì)股價(jià)有較強(qiáng)支撐。

（三）火電發(fā)電量和裝機(jī)增速將基本持平，利用小時(shí)數(shù)企穩(wěn)回升

1、火電發(fā)電量增速企穩(wěn)，2018-2020年均復(fù)合增速約為4%

火電發(fā)電量同比增速呈階梯狀下降趨勢(shì)，2016年開(kāi)始企穩(wěn)回升。2014-2015年，火電發(fā)電量負(fù)增長(zhǎng)，主要是全社會(huì)用電量增速較低，且2014年可再生能源（特別是水電）發(fā)電量大幅增加所致。2016年開(kāi)始，隨著全社會(huì)用電量增速?gòu)?fù)蘇，火電發(fā)電量增速企穩(wěn)。2017年火電發(fā)電量4.61萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.4%。

2018-2020年火電發(fā)電量將維持4%左右的增速。我們根據(jù)全社會(huì)用電量和高優(yōu)先級(jí)的核電、可再生能源發(fā)電的利用小時(shí)數(shù)，測(cè)算出火電的發(fā)電量。我們供需分析中預(yù)測(cè)2018-2020年全社會(huì)用電量增速分別為5.9%、5.8%和5.5%，據(jù)此測(cè)算2018-2020年發(fā)電量增速分別為4.4%、3.8%、3.8%，年均復(fù)合增速4%。2018年1-4月全國(guó)規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量達(dá)1.6萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.1%。隨著進(jìn)入汛期，水電發(fā)電量將有所增加，火電發(fā)電量增速將有所放緩，全年同比增速約4.4%。

2、2018-2020火電裝機(jī)年均復(fù)合增速約為4.2%，與發(fā)電量增速基本持平

《電力發(fā)展“十三”五規(guī)劃》嚴(yán)格控制煤電規(guī)劃建設(shè)，2020年煤電裝機(jī)力爭(zhēng)控制在11億千瓦以內(nèi)。《規(guī)劃》擬取消和推遲煤電建設(shè)項(xiàng)目1.5億千瓦以上，爭(zhēng)淘汰落后煤電機(jī)組約2000萬(wàn)千瓦。

基于2020年各?。▍^(qū)、市）電力系統(tǒng)備用率，僅三省份為系統(tǒng)備用率適當(dāng)或者偏低的綠色等級(jí)。2016年3月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)我國(guó)煤電有序發(fā)展的通知》，要求建立煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，加快落后產(chǎn)能淘汰力度，優(yōu)先淘汰30萬(wàn)千瓦以下運(yùn)行滿20年的純凝機(jī)組和運(yùn)行滿25年的抽凝熱電機(jī)組，取消一批不具備核準(zhǔn)條件煤電項(xiàng)目，緩核、緩建一批電力盈余省份煤電項(xiàng)目。同年4月，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于建立煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制暨發(fā)布2019年煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的通知》，冀南、江西、四川、安徽、云南、海南為煤電裝機(jī)充裕度為綠色等級(jí)。到2017年4月，國(guó)家能源局發(fā)布《2020年煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的通知》中僅湖南、江蘇、海南為綠色等級(jí)。

電力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步推進(jìn)。2017年1月，國(guó)家能源局下發(fā)《關(guān)于銜接各省“十三五”煤電投產(chǎn)規(guī)模的函》，取消、緩核、緩建煤電機(jī)組1.48億千瓦。2017年9月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《2017年分省煤電停建和緩建項(xiàng)目名單的通知》，停建煤電項(xiàng)目3520萬(wàn)千瓦，緩建5517萬(wàn)千瓦。2016和2017年分別淘汰、關(guān)停煤電機(jī)組491.8和779.5萬(wàn)千瓦?！?018年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》要求，2018年煤電投產(chǎn)規(guī)模較2017年更進(jìn)一步減少，淘汰高污染、高能耗的煤電機(jī)組約400萬(wàn)千瓦。今年3月，能源局印發(fā)了《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案(征求意見(jiàn)稿)》，主要涉及控制新建自備電廠、落實(shí)交叉補(bǔ)貼和落后產(chǎn)能淘汰等工作。我們預(yù)測(cè)2018年淘汰、關(guān)停煤電機(jī)組將大于400萬(wàn)千瓦。

我們預(yù)測(cè)，2018-2020火電裝機(jī)年均復(fù)合增速約為4.2%。2015年以來(lái)，火電裝機(jī)容量增速逐年下降。2017年火電裝機(jī)容量為11.06億千瓦，同比增長(zhǎng)4.25%，其中煤電裝機(jī)9.9億千瓦，燃?xì)獍l(fā)電7438萬(wàn)千瓦，其他4255萬(wàn)千瓦。我們根據(jù)在建項(xiàng)目進(jìn)度預(yù)測(cè)2018年火電裝機(jī)增加3714萬(wàn)千瓦，其中煤電2700萬(wàn)千瓦，燃?xì)獍l(fā)電814萬(wàn)千瓦，其他200萬(wàn)千瓦。2018-2020年火電裝機(jī)增速分別為3.4%、4.0%、5.2%，煤電裝機(jī)增速為2.7%、3.8%、3.6%。

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2017年火電基本建設(shè)投資完成額為740億元，同比下降33.9%，下滑幅度為歷年之最。主要原因是《2017年分省煤電停建和緩建項(xiàng)目名單的通知》停建、緩建了一批煤電機(jī)組，導(dǎo)致在建項(xiàng)目大幅減少。2018年一季度，火電基本建設(shè)投資完成額為113億元，同比下降5.7%。

我們預(yù)測(cè)，2018-2020年火電利用小時(shí)數(shù)分別為4224、4227、4195。利用小時(shí)數(shù)由發(fā)電量和時(shí)間加權(quán)裝機(jī)容量共同決定。2014-2016年，火電利用小時(shí)數(shù)逐年大幅下滑，一方面是因?yàn)橛秒娦枨笤鏊俜啪徍涂稍偕茉磾D壓效應(yīng)，導(dǎo)致火電發(fā)電量減少；另一方面是由于火電裝機(jī)容量增速依然維持高位。2018-2020年火電發(fā)電量和裝機(jī)容量年均復(fù)合增速分別為4%和4.2%，基本保持平衡，利用小時(shí)數(shù)將維持穩(wěn)定。根據(jù)年度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算出2018-2020年火電利用小時(shí)數(shù)將分別為4224、4227、4195，同比增加15、4、-33小時(shí)。

（四）煤電點(diǎn)火價(jià)差觸底回升，盈利能力有望提升

1、近年煤價(jià)受電量-煤量增速差影響較大，發(fā)改委促煤價(jià)回歸綠色區(qū)間

2018年煤電標(biāo)桿電價(jià)大概率不會(huì)調(diào)整，一般工商業(yè)電價(jià)下調(diào)有助于刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提振用電需求。今年政府工作報(bào)告提出，要降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格，一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%，按照國(guó)網(wǎng)測(cè)算，約有800億元的降價(jià)空間。2018年3月底《關(guān)于降低一般工商業(yè)電價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，主要在電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格方面降價(jià)約430億元。財(cái)政部4月17日發(fā)布《關(guān)于降低部分政府性基金征收標(biāo)準(zhǔn)的通知》，在按照《財(cái)政部關(guān)于降低國(guó)家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫(kù)移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)的通知》（財(cái)稅〔2017〕51號(hào)）降低25%的基礎(chǔ)上，再統(tǒng)一降低25%，政府基金讓利金額約122億元。5月15日，發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于電力行業(yè)增值稅稅率調(diào)整相應(yīng)降低一般工商業(yè)電價(jià)的通知》，該項(xiàng)措施涉及金額約216億元。目前，一般工商業(yè)電價(jià)下調(diào)主要是輸配電和政府基金讓利，沒(méi)有涉及發(fā)電企業(yè)。在降成本，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境中，電價(jià)也大概率不會(huì)上調(diào)。

2016年前動(dòng)力煤價(jià)格與火電發(fā)電量增速同步變動(dòng)，2015年末-2017年動(dòng)力煤價(jià)格與電量-煤量增速差較為統(tǒng)一。我們將近十年的動(dòng)力煤價(jià)格與火電發(fā)電量、煤炭可供量增速比較發(fā)現(xiàn)：2008-2015年期間，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）從2011年11月最高點(diǎn)860元/噸到2015年11月最低點(diǎn)351元/噸，對(duì)應(yīng)火電發(fā)電量增速由2011年的13.9%到2015年的-2.8%，發(fā)電量增速每波動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）平均波動(dòng)30.5元/噸；2015-2017年，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）從2015年11月最低點(diǎn)351元/噸漲到2016年11月最高點(diǎn)741元/噸，電量-煤量增速差由2015年的0.78%增到2016年的7.28%，電量-煤量增速差每波動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）平均波動(dòng)60元/噸。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-4月份火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.1%。原煤產(chǎn)量11億噸，同比增長(zhǎng)3.8%；進(jìn)口煤炭9768萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.3%；煤炭可供量同比增長(zhǎng)約4.2%。電量-煤量增速差為2.9%，與去年同期持平。如果2018年全年電量-煤量增速差與去年保持基本一致，我們預(yù)測(cè)今年煤價(jià)與去年相比將不會(huì)有大幅波動(dòng)。

中長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)對(duì)電煤成本影響加大。2017年11月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)2018年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履行工作的通知》支持煤電企業(yè)多簽中長(zhǎng)期合同。其中，中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團(tuán)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量，應(yīng)達(dá)到自有資源量或采購(gòu)量的75%以上。合同一經(jīng)簽訂必須嚴(yán)格履行，全年中長(zhǎng)期合同履約率應(yīng)不低于90%。按照下限測(cè)算，中長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)對(duì)發(fā)電企業(yè)的電煤成本影響程度為68%。

政府多項(xiàng)措施促市場(chǎng)煤價(jià)回歸綠色區(qū)間。4月份火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.3%，助推煤價(jià)上漲。2018年5月22日秦皇島山西產(chǎn)5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格652元/噸，較4月底上漲63元/噸，較去年同期上漲93元/噸，同比增長(zhǎng)16.6%。為防止煤價(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，國(guó)家發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)局負(fù)責(zé)人近期表示將采?。涸霎a(chǎn)量、增產(chǎn)能、增運(yùn)力、增長(zhǎng)協(xié)等9項(xiàng)措施，以進(jìn)一步穩(wěn)定煤炭市場(chǎng)、促進(jìn)市場(chǎng)煤價(jià)回歸合理區(qū)間。國(guó)家發(fā)改委21日召開(kāi)會(huì)議商定具體措施：（1）新增2億至3億噸鐵路配置運(yùn)力的產(chǎn)運(yùn)需三方長(zhǎng)協(xié)合同；（2）要求神華、中煤等主要煤企帶頭把5500大卡的月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格降到綠色區(qū)間570元/噸以內(nèi)；（3）要求于各央企、重點(diǎn)省屬電廠不要高價(jià)搶購(gòu)電煤，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上降低5天左右?guī)齑妫苑€(wěn)定煤炭市場(chǎng)平抑煤價(jià)；（4）在進(jìn)口煤方面，要求在不超去年總量的基礎(chǔ)上定向支持發(fā)電企業(yè)。要求各方執(zhí)行相關(guān)措施，力爭(zhēng)在6月10號(hào)前將5500大卡北方港平倉(cāng)價(jià)引導(dǎo)到570元/噸以內(nèi)。對(duì)此，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，5月23日，7月份交割的動(dòng)力煤期貨合約，跌幅達(dá)5.03%。

我們預(yù)測(cè)2018年電廠燃煤成本較去年下降約2.5%。華能國(guó)際、國(guó)電電力、華電國(guó)際、大唐發(fā)電的長(zhǎng)協(xié)煤占比分別約為60%、70%、60%、40%，其中年度長(zhǎng)協(xié)和月度長(zhǎng)協(xié)基本維持1：1，長(zhǎng)協(xié)煤占比較《關(guān)于推進(jìn)2018年煤炭中長(zhǎng)期合同簽訂履行工作的通知》要求的75%有一些差距。據(jù)此，我們假設(shè)全國(guó)范圍年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)和現(xiàn)貨煤比例約為3：3：4。如果下半年5500大卡動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)能維持在570元/噸，我們測(cè)算全年電煤成本較去年下降約2.5%，對(duì)應(yīng)標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（不含稅）將下降約15-17元/噸，按照2017年全國(guó)平均供電煤耗309.06克/千瓦時(shí)計(jì)算，煤電燃料成本有望相應(yīng)下降0.46-0.53分/千瓦時(shí)。

2、點(diǎn)火價(jià)差回升助火電業(yè)績(jī)改善

2018年4月煤電全國(guó)平均點(diǎn)火價(jià)差為0.1275元/千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.4%。度電利潤(rùn)則主要由上網(wǎng)電價(jià)和燃料成本決定。上網(wǎng)電價(jià)由標(biāo)桿電價(jià)和市場(chǎng)電價(jià)加權(quán)得到，市場(chǎng)交易電價(jià)一般在標(biāo)桿電價(jià)的基礎(chǔ)上有一定折讓。2017年，市場(chǎng)交易電量累計(jì)1.63萬(wàn)億千瓦時(shí)，占比26%。煤電的盈利能力可以用點(diǎn)火價(jià)差來(lái)衡量，點(diǎn)火價(jià)差是指煤電的上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)與度電燃料成本的差值。2016年1月以來(lái)，電煤價(jià)格指數(shù)不斷攀升，全國(guó)平均點(diǎn)火價(jià)差也隨之下降。2017年7月1日起，全國(guó)煤電標(biāo)桿電價(jià)平均上調(diào)約1.1分/千瓦時(shí)，全國(guó)平均點(diǎn)火價(jià)差也隨之增長(zhǎng)。

火電發(fā)電量前五名省區(qū)除山東外點(diǎn)火價(jià)差均高于全國(guó)平均水平。2018年4月，全國(guó)平均點(diǎn)火價(jià)差排名前五位省區(qū)分別為：蒙東（0.1634元/千瓦時(shí)）、廣東（0.1572元/千瓦時(shí)）、海南（0.1536元/千瓦時(shí)）、黑龍江（0.1500元/千瓦時(shí)）、冀北（0.1488元/千瓦時(shí)）。2018年1-4月份火力累計(jì)發(fā)電量前五名的省區(qū)分別是：山東（392億千瓦時(shí)）、江蘇（344億千瓦時(shí)）、內(nèi)蒙古（325億千瓦時(shí)）、廣東（287億千瓦時(shí)）、浙江（229億千瓦時(shí)），對(duì)應(yīng)點(diǎn)火價(jià)差分別為：0.1218元/千瓦時(shí)、0.1292元/千瓦時(shí)、0.1487元/千瓦時(shí)、0.1572元/千瓦時(shí)、0.1451元/千瓦時(shí)。

（五）多維度選股

1、裝機(jī)規(guī)模和盈利

主要火電上市公司中控股裝機(jī)前五名是華能國(guó)際、國(guó)電電力、華電國(guó)際、大唐發(fā)電和浙能電力。其中，2017年大唐發(fā)電、華能國(guó)際和華電國(guó)際點(diǎn)火價(jià)差較高，分別為0.1292元/千瓦時(shí)、0.1206元/千瓦時(shí)、0.1108元/千瓦時(shí)；浙能電力、國(guó)電電力、大唐發(fā)電的ROE較高，分別為7.3%、4.3%、4.2%。浙能電力點(diǎn)火價(jià)差較低0.0885元/千瓦時(shí)，ROE較高的原因主要是：一方面，投資收益高，為24.8億元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的44.6%，其中參股核電公司投資收益就占9.04億元；另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率較低，2017年公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為39%，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用僅占2%。

2、股息率和歷史PB值

2013-2015年華能國(guó)際和華電國(guó)際的股息率相對(duì)較高，浙能電力股息率較為穩(wěn)定。2016-2017年隨著煤價(jià)走高，火電業(yè)績(jī)下滑，各公司股息率也明顯下降。根據(jù)歷史PB（5月28日股價(jià)為基準(zhǔn)）比較，華電國(guó)際和浙能電力當(dāng)前PB值均小于業(yè)績(jī)最差年份PB值和2017年前最低PB值，股價(jià)繼續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)變小，對(duì)股價(jià)由較強(qiáng)支撐。華能國(guó)際、華電國(guó)際和浙能電力屬于高分紅、類債券屬性的優(yōu)秀標(biāo)的。

3、敏感性分析

我們基于上述5家上市火電企業(yè)2017年的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)，分別對(duì)上網(wǎng)電價(jià)（1分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）進(jìn)行了敏感性測(cè)試。結(jié)果顯示：對(duì)火電企業(yè)盈利影響最大的因素是電價(jià)（1分/千瓦時(shí)），其次是標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）；各標(biāo)的中彈性較好的有華電國(guó)際、華能國(guó)際和大唐發(fā)電。當(dāng)電價(jià)提升1分/度，華電國(guó)際、華能國(guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升124.7%、97%；當(dāng)煤價(jià)下降10元/噸，華電國(guó)際、華能國(guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升43.7%、34.8%；當(dāng)利用小時(shí)提升1%，華電國(guó)際、華能國(guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升5.5%、2.0%；當(dāng)利率下降10bp，華電國(guó)際、華能國(guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升3.1%、2.8%。

由于電價(jià)（1分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）的變動(dòng)值都是人為設(shè)定，并不能真正反映市場(chǎng)真實(shí)的敏感性。當(dāng)發(fā)電量增加，利用小時(shí)數(shù)增長(zhǎng)1%時(shí)，市場(chǎng)煤價(jià)漲幅很難確定。因此，我們引入利用小時(shí)平衡煤價(jià)，即當(dāng)利用小時(shí)變動(dòng)1%時(shí)，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)同向變動(dòng)多少能抵消利用小時(shí)對(duì)歸母凈利的影響。以華能國(guó)際為例，當(dāng)利用小時(shí)增加1%，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)上漲0.58元/噸就可以吞沒(méi)發(fā)電量增加帶來(lái)的利潤(rùn)。

4、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

根據(jù)裝機(jī)規(guī)模、盈利狀況、股息率、歷史PB值和敏感性分析，我們推薦業(yè)績(jī)改善彈性較好的標(biāo)的：華能國(guó)際和華電國(guó)際和較為穩(wěn)健的標(biāo)的：浙能電力。

   華能國(guó)際：作為火電裝機(jī)容量最大的上市公司，截至2017年末，控股裝機(jī)容量為10432萬(wàn)千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量9200萬(wàn)千瓦，裝機(jī)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，其中清潔能源占比超過(guò)15%。華能國(guó)際2017年的平均上網(wǎng)電價(jià)0.3513元/千瓦時(shí)和點(diǎn)火價(jià)差0.1206元/千瓦時(shí)均位居火電板塊前列。作為火電龍頭，將充分收益煤電標(biāo)桿電價(jià)上調(diào)、火電利用小時(shí)數(shù)回升和煤價(jià)下跌預(yù)期，經(jīng)過(guò)測(cè)算，公司業(yè)績(jī)對(duì)上網(wǎng)電價(jià)（1分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）的敏感度較高，業(yè)績(jī)改善彈性較大。根據(jù)2017年利潤(rùn)分配預(yù)案，以2017年末股價(jià)為基準(zhǔn)，股息率約為1.62%。公司《未來(lái)三年（2018年-2020年）股東回報(bào)規(guī)劃》中提到，公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)原則上不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表可分配利潤(rùn)的70%且每股派息不低于0.1元人民幣。據(jù)此推算，公司2018-2020年的股息率（5月28日股價(jià)為基準(zhǔn)）分別為3.13%、4.07%、4.91%，在火電板塊表現(xiàn)優(yōu)秀。我們認(rèn)為，將是火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善的優(yōu)先受益標(biāo)的之一。

    華電國(guó)際：截至2017年末，控股裝機(jī)容量為4918萬(wàn)千瓦，其中清潔能源占比約20%，90%以上是30萬(wàn)千瓦及以上的大容量、高效率、環(huán)境友好型機(jī)組。2017年平均上網(wǎng)電價(jià)0.3248元/千瓦時(shí)位居火電板塊前列。公司業(yè)績(jī)對(duì)上網(wǎng)電價(jià)（1分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）的敏感度在五大火電上市公司中最高，業(yè)績(jī)改善彈性優(yōu)異。當(dāng)前PB值小于業(yè)績(jī)最差年份PB值和2017年前最低PB值，對(duì)股價(jià)由較強(qiáng)支撐，屬于類債券屬性標(biāo)的。

    浙能電力：浙江的區(qū)域性火電龍頭，截至2017年末，控股裝機(jī)容量3214萬(wàn)千瓦，百萬(wàn)及以上燃煤機(jī)組構(gòu)成百分比較全國(guó)平均水平高10.15個(gè)百分點(diǎn)。2017年ROE為7.3%，位居五大火電上市公司首位，盈利質(zhì)量?jī)?yōu)異。公司積極參股核電，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，投資收益穩(wěn)定。歷史分紅較穩(wěn)定，且當(dāng)前PB值小于業(yè)績(jī)最差年份PB值和2017年前最低PB值，對(duì)股價(jià)由較強(qiáng)支撐，屬于類債券屬性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。