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火電大周期拐點確立，在煤價逐步回歸合理區(qū)間及利用小時逐步提升的共同推動下，火電將進(jìn)入盈利能力修復(fù)的大周期上升通道，推薦火電板塊。

摘要：

投資建議：在利用小時、煤價共同向好的推動下，我們認(rèn)為火電已經(jīng)進(jìn)入盈利能力逐漸修復(fù)的大周期上升通道，在目前市場波動加大的背景下，電力配置屬性凸顯，持續(xù)推薦火電板塊。首推低估值、且資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的 H 股火電華能國際電力股份、華電國際電力股份、A 股皖能電力，以及 A 股華能國際、華電國際。

?火電新周期、新特點：本輪火電行業(yè)盈利的修復(fù)將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。我們認(rèn)為本輪火電盈利能力修復(fù)將與上輪周期（2012-2014 年）有所不同，上輪周期中，煤價是核心因素，其下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負(fù)面影響（另一個要素電價相對平穩(wěn)），從而帶來火電盈利能力快速提升。我們認(rèn)為本輪修復(fù)周期將呈現(xiàn)出新的特點：1）核心驅(qū)動因素改變：煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中，利用小時數(shù)的提升也將起到關(guān)鍵拉動作用。2）修復(fù)幅度不同：利用小時數(shù)回升較為緩慢，預(yù)計未來較難突破 5000 小時；供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返，同時在國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小，預(yù)計火電盈利能力將很難恢復(fù)到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預(yù)計本輪修復(fù)之后全行業(yè) ROE 將恢復(fù)到 8%左右的水平。?

利用小時：供需好轉(zhuǎn)，持續(xù)回升。1）需求端，用電需求持續(xù)回暖，2018 年 1-4 月用電量同比增長 9.3％，預(yù)計未來三年的用電量增速將維持 5%-6%左右的增長水平；2）供給端，火電去產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)，火電裝機(jī)增速明顯放緩，我們認(rèn)為未來火電行業(yè)政策或?qū)⑦M(jìn)一步收緊，未來三年火電裝機(jī)增速有望維持在 5%以下，甚至 3%-4%的水平。供需好轉(zhuǎn)帶動火電利用小時數(shù)顯著提升:2017 年火電利用小時 4209 小時，同比提升 44 小時，2018 年 1-4 月延續(xù)了這一增長態(tài)勢，同比增加 69 小時。在供需向好，火電裝機(jī)增速放緩的情況下，我們預(yù)計火電利用小時有望保持每年 50-小時的速度上升。?

煤價：長期有望逐步回歸合理區(qū)間。1）需求端，在我國大力調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的背景下，煤炭需求大幅上漲的概率較??；2）供給端，16-18 年煤炭去產(chǎn)能速度超預(yù)期，19、20 年去產(chǎn)能任務(wù)將進(jìn)一步減少，煤炭去產(chǎn)能政策力度邊際遞減，同時發(fā)改委已多次強調(diào)釋放先進(jìn)產(chǎn)能和保供應(yīng)，隨著先進(jìn)產(chǎn)能逐步投放，煤炭供給有望增加。我們認(rèn)為煤炭供需偏緊的狀況將得以改善，煤價有望逐步回歸合理區(qū)間。盡管近期動力煤價格出現(xiàn)一定回升，但長期來看，在發(fā)改委頻頻釋放信號以及先進(jìn)產(chǎn)能釋放的大背景下，煤價下行趨勢較為確定，今年 1 季度或?qū)⒊蔀槿昝簝r高點?

風(fēng)險提示：電力需求疲軟、煤價超預(yù)期上漲、改革推進(jìn)不及預(yù)期

1. 核心觀點

火電大周期拐點確立，在利用小時、煤價共同向好的推動下，火電有望進(jìn)入盈利能力修復(fù)的大周期上升通道，在目前市場波動加大、風(fēng)險事件頻出的背景下，電力配置屬性凸顯，持續(xù)推薦火電板塊。推薦估值處于歷史低位的港股火電企業(yè)華能國際電力股份、華電國際電力股份, A 股推薦資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、分紅比例高、類債屬性凸顯的全國火電企業(yè)華能國際、華電國際，以及地方龍頭皖能電力。

火電新周期、新特點：本輪火電行業(yè)盈利的修復(fù)將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。我們認(rèn)為本輪火電盈利能力修復(fù)將與上輪周期（2012-2014 年）有所不同，上輪周期中，煤價是核心因素，其下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負(fù)面影響（另一個要素電價相對平穩(wěn)），從而帶來火電盈利能力快速提升。我們認(rèn)為本輪修復(fù)周期將呈現(xiàn)出新的特點：1）核心驅(qū)動因素改變：煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中，利用小時數(shù)的提升也將起到關(guān)鍵拉動作用。2）修復(fù)幅度不同：利用小時數(shù)回升較為緩慢，預(yù)計未來較難突破 5000 小時；供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返，同時在國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小，預(yù)計火電盈利能力將很難恢復(fù)到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預(yù)計本輪修復(fù)之后全行業(yè) ROE 將恢復(fù)到 8%左右的水平。

利用小時與煤價共同向好，電價保持平穩(wěn)。影響火電盈利的三要素分別是利用小時、煤價、電價。通過對三要素進(jìn)行深入分析，我們認(rèn)為 1）利用小時逐步提升：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好帶動用電量需求持續(xù)回暖，煤電去產(chǎn)能背景下火電裝機(jī)增速明顯放緩，供需好轉(zhuǎn)拉動火電利用小時逐步提升，我們預(yù)計未來有望保持每年 50-小時左右的速度上升。2）煤價緩慢下行至合理區(qū)間：煤炭去產(chǎn)能邊際作用遞減，同時發(fā)改委多次強調(diào)釋放先進(jìn)產(chǎn)能及保供應(yīng)，我們預(yù)計未來煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善，煤價下行趨勢較為確定，煤價有望緩慢回歸合理區(qū)間；3）電價相對平穩(wěn)：降成本大背景下煤電聯(lián)動大概率不達(dá)預(yù)期，但高煤價下火電企業(yè)大幅虧損，因此電價下調(diào)的空間也非常有限，我們預(yù)計在煤價回歸合理區(qū)間之前，上網(wǎng)電價下調(diào)的概率較小。

2. 新周期，新驅(qū)動

通過對火電盈利三要素分別進(jìn)行解析，我們得出結(jié)論：1）利用小時逐步提升；2）煤價逐步回歸合理區(qū)間；3）電價保持相對平穩(wěn)。由此我們判斷火電將進(jìn)入新一輪盈利修復(fù)周期，但我們認(rèn)為本輪周期與上輪周期將有所不同。（上輪周期為 2011-2014 年，在上輪周期中火電分別在兩個波段表現(xiàn)出攻擊性即獲得顯著超額收益：2011 年 7 月-2012 年 8 月、2014 年 1 月-2014 年 12 月）

核心驅(qū)動因素改變：火電新周期中行業(yè)盈利能力的修復(fù)將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。上輪周期中三要素的變化趨勢為煤價與利用小時共同下跌，電價保持相對平穩(wěn)，其中煤價是核心驅(qū)動因素，煤價下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負(fù)面影響，從而帶來火電盈利能力快速提升。而我們認(rèn)為本輪周期的驅(qū)動因素將有所改變，煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中，利用小時數(shù)的提升也將起到關(guān)鍵拉動作用，本輪火電行業(yè)盈利能力的修復(fù)將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升與煤價的逐步回歸。

圖 1：新周期將由煤價緩慢下行與利用小時逐步提升共同驅(qū)動

修復(fù)幅度不同：行業(yè) ROE 有望修復(fù)至 8%左右。在本輪修復(fù)周期中由于 1）利用小時數(shù)回升較為緩慢，我們預(yù)計未來較難突破 5000 小時；2）供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返，煤價的趨勢是緩慢回歸合理區(qū)間；3）國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小。因此我們認(rèn)為火電行業(yè)的盈利能力將很難恢復(fù)到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預(yù)計本輪修復(fù)之后全行業(yè) ROE 將恢復(fù)到 8%左右的水平。

3. 利用小時：供需好轉(zhuǎn)，持續(xù)回升

3.1. 全社會用電持續(xù)回暖，火電發(fā)電量快速增長

宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，電力消費持續(xù)回暖。近幾年來我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，用電量增速自 2011 年開始明顯下降，2015 年用電量增速降至低谷 0.52%。 2016 年后隨著經(jīng)濟(jì)形勢逐步好轉(zhuǎn)，用電需求回暖，2016、2017 年用電量同比增速分別回升至 5%、6.6%。進(jìn)入 2018 年后用電需求更為旺盛，經(jīng)濟(jì)向好疊加氣溫偏低，1-4 月全社會用電量 21094 億千瓦時，同比增長 9.3%，增速比上年同期提高 2.6 個百分點。與此同時火電發(fā)電量增速明顯回升，2018 年 1-4 月火電發(fā)電量同比增長 7.1%。

第二產(chǎn)業(yè)用電量貢獻(xiàn)率最高，工業(yè)用電拉動顯著。2018 年 1-4 月，第一、二、三產(chǎn)業(yè)及城鄉(xiāng)居民生活用電量分別同比增長 11%、6.9%、14.6%和 15%。其中第二產(chǎn)業(yè)對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率為 51.2%，而第二產(chǎn)業(yè)中以工業(yè)為主，1-4 月工業(yè)用電量 3641 億千瓦時，同比增長 6.7%。工業(yè)用電增長拉動效應(yīng)顯著，主要是由于前期穩(wěn)增長政策及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成效，工業(yè)企業(yè)效益明顯改善、生產(chǎn)形勢較好，今年 1-4 月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 6.9%。

新時代下電力需求新特點逐漸凸顯。 1）第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民用電高增速：隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，第三產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，用電量增速呈現(xiàn)出高增長，近兩年基本保持著 10%以上的增速，同時城鄉(xiāng)居民用電也增長較快，尤其是今年，由于天氣較為寒冷，1-4 月城鄉(xiāng)居民用電增速高達(dá) 15%。同時從用電量占比上來看，第一產(chǎn)業(yè)及第二產(chǎn)業(yè)用電量占比逐年下降，而第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電占比逐年上升；2）非高耗能制造業(yè)用電量占比提升：在制造業(yè)中，非高耗能制造業(yè)用電量不斷增加，用電量從 2009 年的 40.7%提升到 2017 年的 44.2%，體現(xiàn)出我國制造業(yè)由高耗能逐步向非高耗能的轉(zhuǎn)變。

預(yù)計 2018 年全社會用電量預(yù)計增長 6%以上。中電聯(lián)年初預(yù)計 2018 年電力消費仍將延續(xù) 2017 年的平穩(wěn)較快增長水平，2018 年全社會用電量將增長 5.5%左右。進(jìn)入 18 年以來全社會用電量增速超預(yù)期，1-4 月用電量同比增長 9.3%，但由于低溫天氣是 1-4 月用電高增速的原因之一，我們預(yù)計今年全年電力消費增速將呈前高后低走勢，預(yù)計 2018 年全社會用電量增速有望超過 6%。展望未來，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的背景之下，我們預(yù)計未來幾年的用電量增速將維持 5%-6%左右的增長水平。

3.2. 火電裝機(jī)增速放緩，去產(chǎn)能初現(xiàn)成效

大躍進(jìn)到急剎車，煤電去產(chǎn)能迫在眉睫。2014 年 10 月，國務(wù)院發(fā)布《政府核準(zhǔn)的投資項目目錄(2014 年版)》，明確提出火電站由省級政府核準(zhǔn)。加上當(dāng)時煤價持續(xù)走低，火電有利可圖，各大火電企業(yè)便紛紛上馬新機(jī)組占領(lǐng)市場，火電建設(shè)進(jìn)入大躍進(jìn)時代。然而與之對應(yīng)的是，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，全社會用電量增速放緩?；痣娧b機(jī)增速遠(yuǎn)大于電力需求增速，導(dǎo)致火電行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)過剩。2013-2016 年，火電利用小時數(shù)逐年走低，2016 年降至 4165 小時，創(chuàng)出自 1969 年以來的歷史新低。煤電去產(chǎn)能迫在眉睫。

煤電去產(chǎn)能大幕拉開。為促進(jìn)煤電有序發(fā)展，自 2016 年上半年起，國家發(fā)改委、能源局反復(fù)發(fā)布文件提示煤電行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險，逐步明確去產(chǎn)能方向與措施。2016 年底出臺的《能源“十三五”規(guī)劃》中明確提出要加快淘汰煤電落后產(chǎn)能，2020 年煤電裝機(jī)規(guī)模力爭控制在 11 億千瓦以內(nèi)。2017 年 3 月，李克強總理在《政府工作報告》中指出要淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能 5000 萬千瓦以上，煤電去產(chǎn)能首次納入政府工作報告，標(biāo)志著煤電行業(yè)去產(chǎn)能序幕拉開。

火電裝機(jī)增速放緩趨勢全面凸顯，去產(chǎn)能成效已顯。2017 年實際完成淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能 6500 萬千瓦，超額完成了 2017 年《政府工作報告》中 5000 萬千瓦的目標(biāo)。2017 年火電完成投資額和新增裝機(jī)容量雙降：從投資額來看，火電完成投資 740 億元，同比下降 33.88%；從裝機(jī)容量來看，2017 年火電新增裝機(jī) 4578 萬千瓦，同比少投產(chǎn) 258 萬千瓦（下降 5.34%）?；痣娧b機(jī)容量增速放緩趨勢全面凸顯，反映出國家自 2016 年上半年以來出臺的促進(jìn)煤電有序發(fā)展、供給側(cè)改革系列政策已初現(xiàn)成效。

2018 年火電由“防范產(chǎn)能過剩風(fēng)險”進(jìn)入“去產(chǎn)能”新階段，未來三年火電裝機(jī)有望維持 5%以下，甚至 3%-4%的低增速。2018 年全國能源工作會議中明確提出要“大力化解煤電產(chǎn)能過?！?，標(biāo)志著煤電產(chǎn)能過剩問題已發(fā)生“質(zhì)變”，從 2017 年的“防范過剩風(fēng)險”進(jìn)入到了 2018 年的 “去產(chǎn)能”的全新階段。2018 年目標(biāo)是淘汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的 30 萬千瓦以下煤電機(jī)組，淘汰關(guān)停 400 萬千瓦煤電落后產(chǎn)能。我們認(rèn)為我國火電行業(yè)政策或?qū)⑦M(jìn)一步收緊，各個區(qū)域火電建設(shè)速度還將繼續(xù)放緩，此外，隨著電力市場化進(jìn)程加快、央企重組混改使得產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高等影響，部分老舊、低效機(jī)組有望加速退出市場，部分地區(qū)火電裝機(jī)容量下滑將不可避免?？傮w來看，我們預(yù)計未來三年火電裝機(jī)有望維持 5%以下，甚至 3%-4%的低增速。

3.3. 供需好轉(zhuǎn)，利用小時持續(xù)回升

火電利用小時有望持續(xù)回升。2017 年火電發(fā)電量增速（4.9%）高于裝機(jī)容量增速（4.3%），存量火電的利用效率提升顯著，2017 年火電設(shè)備利用小時 4209 小時，同比提升 44 小時。2018 年 1-4 月延續(xù)了這一趨勢，火電利用小時 1426 小時，同比增長 69 小時。我們假設(shè)未來三年火電發(fā)電量增速與全社會用電增速一致，保持在 5%以上，而火電裝機(jī)容量保持 5%以下、甚至 3%-4%的低增速，則火電利用小時數(shù)將持續(xù)穩(wěn)步提升。我們預(yù)計火電利用小時數(shù)有望走入一個持續(xù)回升的周期。

火電利用小時數(shù)的“新常態(tài)”：5000 小時一去不復(fù)返，未來將長期保持在 4200-4500 小時。盡管火電利用小時數(shù)回升趨勢的確定性較強，但由于火電自身角色的逐步改變，在國家大力發(fā)展清潔能源的背景下，火電要讓位于新能源優(yōu)先發(fā)電，因此我們預(yù)計未來一段時間，火電行業(yè)整體的平均利用小時數(shù)很難呈現(xiàn)快速的增長，火電利用小時也很難回歸到 2008-2013 年 5000 小時左右的狀態(tài)。通過我們對于全社會用電量、火電發(fā)電量以及火電裝機(jī)容量的測算，我們預(yù)計火電利用小時將保持每年50- 小時左右的速度上升，并將長期保持在 4200-4500 小時的范圍內(nèi)震蕩。

4. 煤價：逐步回歸合理區(qū)間

 4.1. 煤、電冰火兩重天

2016 年下半年以來煤價大幅上漲，火電行業(yè)舉步維艱。燃料成本占火電成本的 50-60%，而目前上網(wǎng)電價并無法充分及時地反映煤價變動，因此火電企業(yè)盈利能力受煤價波動的影響較為顯著。從歷史數(shù)據(jù)來看，煤炭行業(yè)和火電行業(yè)呈現(xiàn)出此消彼長的關(guān)系。2016 年煤炭市場供需改善，煤價快速回升，秦皇島動力末煤（5500K，山西產(chǎn)）平倉價從年初的 366 元 /噸升至 611 元/噸。煤炭行業(yè)盈利狀況改善明顯改善，火電企業(yè)業(yè)績卻嚴(yán)重下滑。2017 年煤價持續(xù)高位運行，火電企業(yè)盈利狀況進(jìn)一步惡化，2017 年申萬煤炭板塊歸母凈利同比增長 163%，而申萬火電板塊歸母凈利潤同比下降 66%。

煤價與火電超額收益率呈現(xiàn)顯著的反向關(guān)系，歷史上煤價下跌是火電表現(xiàn)出攻擊性的必要條件。我們選取火電代表性公司華能國際、華電國際、大唐發(fā)電，復(fù)盤 10 年，發(fā)現(xiàn)在兩個時段火電顯著跑贏大盤指數(shù)，超額收益顯著。第一個波段：2011 年 8 月-2012 年 7 月；第二個波段 2014 年初 -2014 年底。以華能國際為例，兩個波段華能國際 A 股的超額收益分別為 67%，47%。分析這兩個波段當(dāng)時的煤價、電價，我們發(fā)現(xiàn)，第一個波段市場情況為煤價大跌，電價滯后性上漲；第二個波段市場情況為煤價大跌，電價還未來得及調(diào)整。可以發(fā)現(xiàn)，煤價下跌是火電表現(xiàn)出攻擊性，獲得超額收益的必要條件。同時通過煤價、火電股超額收益的圖我們也可看出，煤價與股價超額收益的反向關(guān)系明顯，這種關(guān)系在 H 股中表現(xiàn)更為明顯。當(dāng)然我們并不排除其他時間段存在火電取得超額收益的波段，但都沒有走出 2011-2012 以及 2014 年的趨勢性行情。

4.2. 煤價有望逐步回歸合理區(qū)間

長期看，在煤炭去產(chǎn)能政策力度邊際遞減的背景下，煤價有望逐步回歸合理區(qū)間?！?018 年政府工作報告》指出：“18 年將退出煤炭產(chǎn)能 1.5 億噸”，顯著低于 2016、2017 年實際退出煤炭產(chǎn)能 2.9 億噸和 2.5 億噸。如果 2018 年能夠?qū)崿F(xiàn) 1.5 億噸的產(chǎn)能退出目標(biāo)，則 2016-2018 年三年累計退出 6.9 億噸，將完成“十三五”退出 8 億噸目標(biāo)的 86%，則 2019、 2020 年的去產(chǎn)能任務(wù)將進(jìn)一步減少。在我國大力調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的背景下，煤炭需求大幅上漲概率較小，同時發(fā)改委已多次強調(diào)釋放先進(jìn)產(chǎn)能和保供應(yīng)，煤炭先進(jìn)產(chǎn)能將逐步投放，我們認(rèn)為煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善，煤價將逐步回歸合理區(qū)間，2018 年 1 季度或?qū)⒊蔀槿昝簝r高點。

短期看，發(fā)改委組合拳控煤價，力度之大前所未有。今年春節(jié)后，煤價出現(xiàn)了一定幅度的下跌，但近期全國大范圍迎來高溫天氣，居民用電需求的快速回升帶動沿海電廠日耗震蕩走高，動力煤市場價大幅反彈，秦皇島動力末煤 5500 大卡平倉價反彈至 652 元/噸（5 月 22 日）。對此發(fā)改委立刻采取措施，一方面召開煤電工作會議，要求庫存在 20 天以上的電廠降庫存；另一方面與市場監(jiān)管總局共同頒布《關(guān)于公布煤炭市場違法違規(guī)行為舉報方式的通知》，嚴(yán)厲打擊違規(guī)炒作煤價行為。短期內(nèi)由于煤炭供需情況難以出現(xiàn)大幅變化，煤價在短期內(nèi)降至合理區(qū)間存在難度，但此次發(fā)改委控煤價的決心和力度之大前所未有。

本輪煤價回落的過程將呈現(xiàn)出緩和的特點。我國的煤炭供給側(cè)改革始于 2016 年 2 月，原因在于煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，供過于求使得煤價大幅下跌，煤炭行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損。國家要求用 3 年至 5 年的時間退出產(chǎn)能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右，同時 2016 年 5 月后在全國推行實施 276 天核定產(chǎn)能政策，行業(yè)從嚴(yán)重供過于求轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，煤價自 2016 年下半年開始上漲，煤炭行業(yè)盈利逐步修復(fù)。我們認(rèn)為國家對煤炭行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革旨在淘汰過剩產(chǎn)能，引導(dǎo)煤炭行業(yè)進(jìn)入合理的盈利區(qū)間，我們認(rèn)為未來國家會盡量避免煤價再次出現(xiàn) 2014 年的斷崖式下跌，因此本輪煤價回落的過程將呈現(xiàn)出緩慢下行至合理區(qū)間的趨勢。

5. 電價：煤電聯(lián)動難啟，但邊際惡化風(fēng)險小

5.1. 降成本背景下，煤電聯(lián)動難啟

2017 年 7 月上調(diào)燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價 1 分/千瓦時左右。2016 年下半年起煤價的走高使得火電行業(yè)業(yè)績迅速惡化，為緩解燃煤企業(yè)經(jīng)營困難， 2017 年 6 月底發(fā)改委發(fā)文，明確自 2017 年 7 月 1 日起，取消工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項資金，并將國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低 25%，騰出的電價空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿上網(wǎng)電價。全國各省區(qū)分別出臺調(diào)價政策，最終全國燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價平均上調(diào) 1.157 分/千瓦時。

按煤電聯(lián)動公式計算，2018 年上網(wǎng)電價應(yīng)上調(diào) 3.5 分左右。2016 年 11 月至 2017 年 10 月平均電煤價格指數(shù)為 513.68 元/噸，供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗為 311.24 克/千瓦時,按煤電聯(lián)動公式計算在 2014 年 1 月 1 日電價基礎(chǔ)上應(yīng)上調(diào) 1.67 分/千瓦時。由于 2016 年初曾發(fā)生過一次調(diào)整，降低了 3 分/千瓦時，2017 年 7 月 1 日通過取消工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金以及下調(diào)兩項基金上調(diào)上網(wǎng)電價平均 1 分/千瓦時左右，因此理論上，若 2018 年實行煤電聯(lián)動，全國各省應(yīng)在 2017 年 7 月 1 日電價基礎(chǔ)上再上調(diào) 3.5 分/千瓦時。

煤電聯(lián)動大概率不達(dá)預(yù)期，電價上升空間有限。雖然按照最新煤電聯(lián)動機(jī)制計算，2018 年燃煤上網(wǎng)標(biāo)桿電價應(yīng)上調(diào) 3.5 分，但由于我國經(jīng)濟(jì)正處于“新常態(tài)”，工商業(yè)仍需大力降成本，我國當(dāng)前缺乏支持電價大幅上調(diào)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2018 年 1 月 3 日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，其中特別提出了“大力推動降電價”；2018 年政府工作報告提出，“要降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費和輸配電價格，一般工商業(yè)電價平均降低10%。盡管國家推動降電價針對的是銷售電價而非上網(wǎng)電價，但在降銷售電價的背景下，上網(wǎng)電價上調(diào)的難度也就比較大，由此我們預(yù)計煤電聯(lián)動大概率不達(dá)預(yù)期。

5.2. 上網(wǎng)電價邊際惡化風(fēng)險較小

我們認(rèn)為雖然煤電聯(lián)動上調(diào)電價的難度較大，但上網(wǎng)端電價邊際惡化風(fēng)險也較小：1）標(biāo)桿上網(wǎng)電價下調(diào)的概率較?。?）市場電折價幅度縮窄。

標(biāo)桿上網(wǎng)電價下調(diào)的概率較小。目前來看國家大力推行降電價的措施主要針對電網(wǎng)端及附加費用等，2017 年 4 月 1 日取消城市公用事業(yè)附加費，7 月 1 日取消工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，下調(diào)國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金，通過降低附加費用的方式讓利于下游，并未涉及下調(diào)上網(wǎng)電價。同時在煤價高位運行的背景下，火電企業(yè)不具備承受電價下調(diào)的基礎(chǔ)，2017 年底四大集團(tuán)向發(fā)改委遞交《關(guān)于當(dāng)前電煤保供形勢嚴(yán)峻的緊急報告》，報告中提到 2017 年高煤價導(dǎo)致五大發(fā)電集團(tuán)煤電板塊虧損 402 億元，虧損面高達(dá) 60%。從火電上市公司 2017 年的業(yè)績來看，ROE 也紛紛跌進(jìn)歷史低點。因此我們認(rèn)為上網(wǎng)端電價的下調(diào)空間非常有限，預(yù)計在煤價回歸合理區(qū)間之前，上網(wǎng)端標(biāo)桿電價下調(diào)的概率較小。

市場電折價幅度收窄。目前各火電企業(yè)市場電占比均在 30%左右，未來市場電占比仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢，但折價幅度已從 2016 年以來大幅收窄。以華能國際為例，通過調(diào)研我們了解到其 2017 年市場電折價幅度 8%-9%，明顯低于 2016 年折價幅度 12%-13%，折價收窄的原因主要有兩方面：一是電力企業(yè)競價逐漸趨于理性；二是在煤價上漲過程中，市場電的市場化特性得到凸顯。

6. 投資建議

綜上我們認(rèn)為，火電大周期拐點確立，在煤價逐步回歸合理區(qū)間以及利用小時逐步提升的推動下，火電已經(jīng)進(jìn)入盈利能力逐漸修復(fù)的大周期上升通道。多重利好助力火電基本面從底部逐漸修復(fù)：①利用小時數(shù)逐步提升：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好帶動用電量需求持續(xù)回暖，煤電去產(chǎn)能背景下火電裝機(jī)增速明顯放緩，供需好轉(zhuǎn)拉動火電利用小時逐步提升，我們預(yù)計未來有望保持每年 50-小時左右的速度上升。②煤價緩慢回歸至合理區(qū)間：煤炭去產(chǎn)能邊際作用遞減，同時發(fā)改委多次強調(diào)釋放先進(jìn)產(chǎn)能及保供應(yīng)，我們預(yù)計未來煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善，煤價下行趨勢較為確定，煤價有望緩慢回歸合理區(qū)間；③電價相對平穩(wěn)：降成本大背景下煤電聯(lián)動大概率不達(dá)預(yù)期，但高煤價下火電企業(yè)大幅虧損，因此電價下調(diào)的空間也非常有限，我們預(yù)計在煤價回歸合理區(qū)間之前，上網(wǎng)電價下調(diào)的概率較小。

在目前市場波動加大的背景下，電力配置屬性凸顯，持續(xù)推薦火電板塊。首推估值處于歷史低位的港股火電企業(yè)華能國際電力股份、華電國際電力股份, A 股推薦資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、分紅比例高、類債屬性凸顯的全國火電企業(yè)華能國際、華電國際，以及地方龍頭皖能電力。

7. 核心風(fēng)險

盈利能力方面：1、成本端：動力煤價格超預(yù)期上漲；2、銷售端：電價調(diào)整幅度過低從而無法覆蓋成本端上升 3、需求端：電力需求疲軟，火電利用小時數(shù)繼續(xù)下行；水電來水超預(yù)期從而擠壓火電。

改革方面：電力央企重組推進(jìn)步伐低于預(yù)期；供給側(cè)改革不及預(yù)期，導(dǎo)致火電整體發(fā)電效率維持較低水平；新一輪電改進(jìn)度不及預(yù)期。