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 2018 年 5 月份，電力及公用事業(yè)板塊表現(xiàn)略輸大盤(pán)，CS 電力及公用事業(yè)指數(shù)本月上漲 0.12%，滬深 300 指數(shù)上漲 1.21%，電力及公用事業(yè)行業(yè)跑輸大盤(pán) 1.09 個(gè)百分點(diǎn)。從三級(jí)子行業(yè)看，5 月份 CS 火電上漲 5.06%，CS 水電上漲 4.37%， CS 其他發(fā)電下跌 3.58%，CS 電網(wǎng)下跌 3.37%。?

 行業(yè)重點(diǎn)數(shù)據(jù)

5 月份，全國(guó)全社會(huì)用電量 5534 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 11.40%。1-5 月全國(guó)全社會(huì)用電量 2.66 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 9.8%。截至 5 月底，全國(guó) 6000 千瓦及以上電廠裝機(jī)容量 17.15 億千瓦，同比增長(zhǎng) 6.1%。其中，水電 3 億千瓦、火電 11 億千瓦、核電 3694 萬(wàn)千瓦、并網(wǎng)風(fēng)電 1.7 億千瓦。1-5 月全國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)為 1539 小時(shí)，比上年同期增加 61 小時(shí)，同比提升 4.1%?；痣娖骄眯r(shí)為 1776 小時(shí)，比上年同期增加 99 小時(shí)，同比提升 5.9%；水電平均利用小時(shí)為 1156 小時(shí)，比上年同期減少 6 小時(shí)，較上月收窄 20 小時(shí)；核電平均利用小時(shí)為 2915 小時(shí)，比上年同期增加 99 小時(shí)；風(fēng)電平均利用小時(shí)為 1001 小時(shí)，比上年同期增加 149 小時(shí)。

利用小時(shí)數(shù) VS 煤價(jià)，利用小時(shí)數(shù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位

華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際利用小時(shí)數(shù)平衡煤價(jià)均為 4 元/噸（利用小時(shí)變動(dòng) 1%與綜合煤價(jià)同向變動(dòng) 4 元/噸，作用相反，大小相同）。1-5 月火電利用小時(shí)數(shù)提升 5.9%，綜合煤價(jià)比去年上漲 19 元/噸?；痣娎眯r(shí)數(shù)提升 5.9%可以平衡掉 23.6 元/噸煤價(jià)上漲帶來(lái)的成本增加。利用小時(shí)數(shù)提升不僅可以完全平衡掉煤價(jià)對(duì)火電業(yè)績(jī)的不利影響，還可以分別為華能和華電帶來(lái) 11.7%和 14.6%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。?

 核心觀點(diǎn)及投資建議

火電利用小時(shí)數(shù)持續(xù)提升，料將會(huì)引領(lǐng)此輪火電業(yè)績(jī)反彈。

1-5 月份火電利用小時(shí)數(shù)提升不僅可以完全平衡掉煤價(jià)對(duì)火電業(yè)績(jī)的不利影響，還可以分別為華能和華電帶來(lái) 11.7%和 14.6%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們預(yù)測(cè) 2018 年全社會(huì)用電量增速將達(dá) 8%，火電發(fā)電量增速為 7.4%，火電利用小時(shí)數(shù)同比將提升 5.2%，保持高速增長(zhǎng)。并測(cè)算了四種煤價(jià)情況，火電板塊業(yè)績(jī)均可以實(shí)現(xiàn)大幅上漲，確認(rèn)了我們關(guān)于火電目前處于底部的論述。目前，無(wú)論是歷史 PB 和業(yè)績(jī)比較，還是與滬深 300 PB 比較，火電板塊被相對(duì)低估，華電國(guó)際 PB 僅為 0.93 左右，處于歷史低位。

豐水期來(lái)臨，水電開(kāi)始發(fā)力。

1-5 月水電發(fā)電量同比增長(zhǎng) 2.7%，利用小時(shí)數(shù)比上年同期減少 6 小時(shí)，較上月收窄 20 小時(shí)。隨著南方進(jìn)入汛期，來(lái)水將得到改善。雅礱江流域兩河口和楊房溝水電站預(yù)計(jì) 2020 年開(kāi)始投產(chǎn)。黔源電力業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，且烏江流域水電站存在資產(chǎn)注入的預(yù)期。

電網(wǎng)業(yè)績(jī)有所提升，涪陵電力是配電網(wǎng)節(jié)能稀缺標(biāo)的。

公司 2016 年 4 月收購(gòu)配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)，憑借行業(yè)天然壁壘及國(guó)網(wǎng)背景，在手訂單充足，多數(shù)項(xiàng)目有望于 2018 年進(jìn)入收益期。? 建議關(guān)注核心組合華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際、國(guó)投電力、川投能源、黔源電力、涪陵電力? 風(fēng)險(xiǎn)提示全社會(huì)用電量增速不及預(yù)期；煤價(jià)上漲過(guò)快風(fēng)險(xiǎn)；來(lái)水不及預(yù)期

一、2018 年 5 月行情回顧

（一）行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比

2018 年 5 月份，電力及公用事業(yè)板塊表現(xiàn)略輸大盤(pán)，CS 電力及公用事業(yè)指數(shù)本月上漲 0.12%，滬深 300 指數(shù)上漲 1.21%，電力及公用事業(yè)行業(yè)跑輸大盤(pán) 1.09 個(gè)百分點(diǎn)。中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)板塊中，食品飲料及餐飲旅游等 12 個(gè)行業(yè)上漲，國(guó)防軍工及鋼鐵等 16 個(gè)行業(yè)下跌，電力及公用事業(yè)板塊微漲 0.12%，處于 28 個(gè)行業(yè)中游。中信三級(jí)行業(yè)分類(lèi)板塊中，CS 火電上漲 5.06%，CS 水電上漲 4.37%，CS 其他發(fā)電下跌 3.58%，CS 電網(wǎng)下跌 3.37%。

（二）個(gè)股表現(xiàn)

5 月份，中信三級(jí)行業(yè)中火電公司有 19 家上漲，16 家下跌，1 家橫盤(pán)。其中，漲幅前三名的公司分別是華電國(guó)際（+21.93%）、華能?chē)?guó)際（+14.02%）、廣州發(fā)展（+13.86%）；跌幅前三名的公司分別是紅陽(yáng)能源（-12.61%）、豫能控股（-11.65%）、天富能源（-7.55%）。

5 月份，中信三級(jí)行業(yè)中水電公司有 4 家上漲，6 家下跌，0 家橫盤(pán)。漲幅前三的公司分別為桂冠電力（+6.75%）、川投能源（+6.22%）、長(zhǎng)江電力（+6.21%）。跌幅前三的公司分別為梅雁吉祥（-8.31%）、湖南發(fā)展（-7.83%）、甘肅電投（-7.37%）。

中信三級(jí)行業(yè)中其他發(fā)電公司有 3 家上漲，2 家下跌，1 家橫盤(pán)。嘉澤新能上漲 12.78%、節(jié)能風(fēng)電上漲 3.31%、天能重工上漲 2.63%，中國(guó)核電下跌 8.25%、太陽(yáng)能下跌 2.95%。

中信三級(jí)行業(yè)中電網(wǎng)公司有 4 家上漲，6 家下跌，10 家橫盤(pán)。漲幅前三的公司分別為岷江水電（+2.40%）、文山電力（0.87%）、廣安愛(ài)眾（+0.21%），跌幅前三的公司分別為涪陵電力（-12.13%）、桂東電力（-5.21%）、三峽水利（-4.71%）。

二、行業(yè)重點(diǎn)數(shù)據(jù)概覽

（一）2018 年截止 5 月底全社會(huì)用電量增長(zhǎng) 9.8%，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電快速增長(zhǎng)

5 月份，全國(guó)全社會(huì)用電量 5534 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 11.40%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)用電量 58 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 0.1%，占全社會(huì)用電量的 1.1%；第二產(chǎn)業(yè)用電量 4031 億千瓦時(shí)，同比 10.9%，占全社會(huì)用電量的 72.8%；第三產(chǎn)業(yè)用電量 803 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 15.3%，占全社會(huì)用電量的 14.51%；城鄉(xiāng)居民生活用電量 642 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 10.3%，占全社會(huì)用電量的 11.6%。

1-5 月，全社會(huì)用電量累計(jì) 2.66 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 9.8%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)用電量 253 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 10.6%，占全社會(huì)用電量的 1%，對(duì)全社會(huì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為 1.1%；第二產(chǎn)業(yè)用電量 18295 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 7.7%，占全社會(huì)用電量的 68.7%，對(duì)全社會(huì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為 55.6%；第三產(chǎn)業(yè)用電量 4181 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 15.1%，占全社會(huì)用電量的 15.7%，對(duì)全社會(huì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為 23.2%；城鄉(xiāng)居民生活用電量 3889 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 13.9%，占全社會(huì)用電量的 14.6%，對(duì)全社會(huì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為 20.1%。

5 月份，用電量前五名的省區(qū)分別是：廣東（611 億千瓦時(shí)）、江蘇（484 億千瓦時(shí)）、山東（477 億千瓦時(shí)）、浙江（373 億千瓦時(shí)）、河北（21 億千瓦時(shí)）。其中四個(gè)省份用電量增速超過(guò) 20%：廣西（27.6%）、福建（27.1%）、廣東（22.1%）和湖南（21.5%）。

1-5 月份，全國(guó)各省份全社會(huì)用電量均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。其中，全社會(huì)用電量增速高于全國(guó)平均水平（9.8%）的省份有 18 個(gè)，依次為：廣西（19.7%）、云南（15.4%）、內(nèi)蒙古（15.1%）、福建（13.0%）、甘肅（12.9%）、重慶（12.7%）、安徽（12.6%）、四川（11.9%）、遼寧（11.7%）、湖南（11.5%）、廣東（11.0%）、浙江（10.6%）、西藏（10.5%）、江西（10.4%）、陜西（10.4%）、湖北（10.1%）、海南（9.9%）和山西（9.8%）。

（二）2018 年截止 5 月底規(guī)模以上電廠發(fā)電量同比增長(zhǎng) 8.5%

5 月份，規(guī)模以上電廠發(fā)電量 5443 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 9.80%。分類(lèi)型看，火力發(fā)電量 3922 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 10.30%，占規(guī)模以上電廠發(fā)電量的 72.04%；水力發(fā)電量 924 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 6.9%，占比 16.97%；風(fēng)力發(fā)電量 285 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 6.7%，占比 5.24%；核能發(fā)電量 236 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 15.1%，占比 4.34%。

1-5 月，規(guī)模以上電廠累計(jì)發(fā)電量 2.64 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 8.5%。分類(lèi)型看，火力發(fā)電量 1.99 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 8.1%，占規(guī)模以上電廠發(fā)電量的 75.54%；水力發(fā)電量 3553.2 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 2.7%，占比 13.48%；風(fēng)力發(fā)電量 1484.2 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 24.8%，占比 5.63%；核能發(fā)電量 1063 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 11.3%，占比 4.03%；太陽(yáng)能發(fā)電量 346.6 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 26.3%，占比 1.31%

2018 年 5 月，全國(guó)規(guī)模以上電廠發(fā)電量 5443 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 9.8%。廣西（46.7%）、福建（44%）、青海（30.5%）發(fā)電增速較快，均超過(guò) 30%；江蘇、山東、西藏等地的發(fā)電量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

發(fā)電量前五名的省區(qū)分別是：廣東（429 億千瓦時(shí)）、山東（417 億千瓦時(shí)）、內(nèi)蒙古（415 億千瓦時(shí)）、江蘇（375 億千瓦時(shí)）、浙江（298 億千瓦時(shí)）；火力發(fā)電量前五名的省區(qū)分別是：山東（397 億千瓦時(shí)）、內(nèi)蒙古（357 億千瓦時(shí)）、廣東（346 億千瓦時(shí)）、江蘇（336 億千瓦時(shí)）、浙江（244 億千瓦時(shí)）；水力發(fā)電量前五名的省區(qū)分別是：四川（216 億千瓦時(shí)）、云南（155 億千瓦時(shí)）、湖北（153.7 億千瓦時(shí)）、貴州（63.6 億千瓦時(shí)）、廣西（51.7 億千瓦時(shí)）；風(fēng)力發(fā)電量前五名的省區(qū)分別是：內(nèi)蒙古（48.2 億千瓦時(shí)）、新疆（31.2 億千瓦時(shí)）、云南（22.7 億千瓦時(shí)）、河北（21.4 億千瓦時(shí)）、寧夏（18.7 億千瓦時(shí)）；目前 7 個(gè)省區(qū)擁有在運(yùn)核電站，發(fā)電量排名分別是：廣東（65.2 億千瓦時(shí)）、福建（64.2 億千瓦時(shí)）、浙江（37 億千瓦時(shí)）、江蘇（23.2 億千瓦時(shí)）、遼寧（22.6 億千瓦時(shí)）、廣西（15.8 億千瓦時(shí)）、海南（7.7 億千瓦時(shí)）；太陽(yáng)能發(fā)電量前五名的省區(qū)分別是：青海（8.6 億千瓦時(shí)）、新疆（8.17 億千瓦時(shí)）、內(nèi)蒙古（8.05 億千瓦時(shí)）、寧夏（7.33 億千瓦時(shí)）、甘肅（5.72 億千瓦時(shí)）。

（三）發(fā)電裝機(jī)容量增速放緩，火電裝機(jī)容量增速 3.7%遠(yuǎn)低于發(fā)電量增速 8.1%

截至 5 月底，全國(guó) 6000 千瓦及以上電廠裝機(jī)容量 17.2 億千瓦，同比增長(zhǎng) 6.1%。其中，火電裝機(jī) 11 億千瓦，同比增長(zhǎng) 3.7%；水電 3 億千瓦，同比增長(zhǎng) 2.7%；核電 3694 萬(wàn)千瓦；同比增長(zhǎng) 6.4%；并網(wǎng)風(fēng)電 1.7 億千瓦同比增長(zhǎng) 11%；可再生能源裝機(jī)占比 29.5%，同比去年提高 0.15 個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)電裝機(jī)持續(xù)優(yōu)化。

裝機(jī)容量前五名的省區(qū)分別是：山東（1.21 億千瓦）、內(nèi)蒙古（1.19 億千瓦）、江蘇（1.14 億千瓦）、廣東（1.04 億千瓦）、四川（9217 萬(wàn)千瓦）；火電裝機(jī)容量前五名的省區(qū)分別是：山東（1.02 億千瓦）、江蘇（9462 萬(wàn)千瓦）、內(nèi)蒙古（8163 萬(wàn)千瓦）、廣東（7767 萬(wàn)千瓦）、河南（6590 萬(wàn)千瓦）；水電裝機(jī)容量前五名的省區(qū)分別是：四川（7317 萬(wàn)千瓦）、云南（4893 萬(wàn)千瓦）、湖北（3562 萬(wàn)千瓦）、貴州（1888 萬(wàn)千瓦）、廣西（1500 萬(wàn)千瓦）；風(fēng)電裝機(jī)容量前五名的省區(qū)分別是：新疆（1806 萬(wàn)千瓦）、甘肅（1282 萬(wàn)千瓦）、河北（1218 萬(wàn)千瓦）、山東（1081 萬(wàn)千瓦）、寧夏（991 萬(wàn)千瓦）。

2017 年底全口徑發(fā)電裝機(jī)容量為 17.77 億千瓦，同比增長(zhǎng) 7.56%。其中，火電 11.06 億千瓦，水電 3.4 億千瓦（常規(guī)水電 3.13 億千瓦，抽水蓄能 2850 萬(wàn)千瓦），核電 3582 萬(wàn)千瓦、風(fēng)電 1.64 億千瓦，太陽(yáng)能 1.3 億千瓦。新增發(fā)電裝機(jī)容量 13372 萬(wàn)千瓦，其中可再生能源裝機(jī) 8794 萬(wàn)千瓦，占比 65.8%。由于不同發(fā)電類(lèi)型利用小時(shí)數(shù)不同，使得不同類(lèi)型單位裝機(jī)容量的發(fā)電效力有所差別。為了便于研究電力供應(yīng)能力，我們將所有類(lèi)型發(fā)電裝機(jī)容量以火電利用小時(shí)數(shù)為基準(zhǔn)折合成等效火電裝機(jī)容量。

根據(jù)電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃，到 2020 年中國(guó)抽水蓄能電站裝機(jī)規(guī)模將達(dá) 4000 萬(wàn)千瓦。抽水蓄能水電站作為蓄能式電站，利用電力負(fù)荷低谷時(shí)的電能抽水至上水庫(kù)，在電力負(fù)荷高峰期再放水至下水庫(kù)發(fā)電，主要起蓄能、電網(wǎng)調(diào)節(jié)和事故備用的作用。其裝機(jī)容量的增加并不會(huì)對(duì)已有發(fā)電裝機(jī)存在擠壓效應(yīng)。所以計(jì)算等效火電裝機(jī)容量時(shí)，應(yīng)將抽水蓄能部分扣除。

2017 年底等效火電裝機(jī)容量 15.7 億千瓦，同比增速 5.3%。2018 年 1-5 月累計(jì)新增發(fā)電裝機(jī)容量 3388 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)火 6.1%；電 980 萬(wàn)千瓦，同比水電 148 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng) 2.7%；核電 113 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng) 6.4%；風(fēng)電 630 萬(wàn)千瓦，，同比增長(zhǎng) 11%；太陽(yáng)能 1517 萬(wàn)千瓦。折合等效火電裝機(jī)容量 2099 萬(wàn)千瓦。根據(jù)我們電力供應(yīng)預(yù)測(cè)，將 2018 年的各類(lèi)型發(fā)電裝機(jī)折算成等效火電裝機(jī)容量為 16.49 億千瓦，同比增速 5.1%。

（四）火電利用小時(shí)數(shù)增幅超預(yù)期，豐水期來(lái)臨水電開(kāi)始發(fā)力

1-5 月全國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)為 1539 小時(shí)，比上年同期增加 61 小時(shí)。水電平均利用小時(shí)為 1155 小時(shí)，比上年同期減少 6 小時(shí)；火電平均利用小時(shí)為 1776 小時(shí)，比上年同期增加 99 小時(shí)；核電平均利用小時(shí)為 2915 小時(shí)，比上年同期增加 99 小時(shí)；風(fēng)電平均利用小時(shí)為 1001 小時(shí)，比上年同期增加 149 小時(shí)。

全國(guó)有 10 個(gè)省區(qū)水電設(shè)備利用小時(shí)超過(guò)全國(guó)平均水平。水電裝機(jī)容量前五名的省區(qū)四川（7317 萬(wàn)千瓦）、云南（4893 萬(wàn)千瓦）、湖北（3562 萬(wàn)千瓦）、貴州（1888 萬(wàn)千瓦）、廣西（1500 萬(wàn)千瓦）利用小時(shí)數(shù)分別同比增長(zhǎng) 0.8%、-7%、 4.9%、 40.4%、15%。13 個(gè)省區(qū)火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)超過(guò)全國(guó)平均水平。

（五）環(huán)渤海港口動(dòng)力煤現(xiàn)貨交易價(jià)格繼續(xù)上漲，煤炭庫(kù)存充足

截止 6 月 20 日環(huán)渤海動(dòng)力煤指數(shù) 5500 大卡綜合平均價(jià)格為 570 元/噸，較上周環(huán)比持平；截止 6 月 21 日秦皇島山西產(chǎn) 5500 大卡動(dòng)力煤價(jià)格 683 元/噸，較 5 月底上漲 43 元/噸。5 月 18 日 18 年 9 月交割的動(dòng)力煤合約報(bào)價(jià) 680 元/ 噸，較 5 月底上漲 20 元/噸，期現(xiàn)價(jià)差為-3 元/噸。

秦皇島動(dòng)力煤現(xiàn)貨交易價(jià)格本月繼續(xù)上漲，18 年 9 月交割的動(dòng)力煤合約報(bào)價(jià)繼續(xù)回升，電力整體需求處于較高水平是助推煤價(jià)上行的重要因素。港口庫(kù)存低位波動(dòng)，6 月 22 日秦皇島港煤炭庫(kù)存 619.5 萬(wàn)噸，較 5 月底增加 97 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 13.25%，港口庫(kù)存充足；6 月 22 日沿海六大電企煤炭庫(kù)存 1399.76 萬(wàn)噸，較 5 月增加 143.02 萬(wàn)噸，可用天數(shù) 20.14 天，較 5 月底增加 3.66 天。

（六）從電量-煤量增速差角度看，預(yù)期煤價(jià)與去年相比波動(dòng)不大

2016 年前動(dòng)力煤價(jià)格與火電發(fā)電量增速同步變動(dòng)，2015 年末-2017 年動(dòng)力煤價(jià)格與電量-煤量增速差較為統(tǒng)一。我們將近十年的動(dòng)力煤價(jià)格與火電發(fā)電量、煤炭可供量增速比較發(fā)現(xiàn)：2008-2015年期間，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）從 2011 年 11 月最高點(diǎn) 860 元/噸到 2015 年 11 月最低點(diǎn) 351 元/噸，對(duì)應(yīng)火電發(fā)電量增速由 2011 年的 13.9%到 2015 年的-2.8%，發(fā)電量增速每波動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）平均波動(dòng) 30.5 元/噸；2015-2017 年，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）從 2015 年 11 月最低點(diǎn) 351 元/噸到 2016 年 11 月最高點(diǎn) 741 元/噸到，電量-煤量增速差由 2015 年的 0.78%到 2016 年的 7.28%，電量-煤量增速差每波動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）平均波動(dòng) 60 元/噸。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5 月份火電發(fā)電量同比增長(zhǎng) 8.1%。原煤產(chǎn)量 13.98 億噸，同比增長(zhǎng) 4%；進(jìn)口煤炭 1.21 億噸，同比增長(zhǎng) 8.2%；煤炭可供量同比增長(zhǎng)約 4.3%。電量-煤量增速差為 3.8%，增速差略小于去年水平（4%）。如果 2018 年全年電量-煤量增速差與去年保持基本一致，我們預(yù)測(cè)今年煤價(jià)與去年相比將不會(huì)有大幅波動(dòng)。

（七）利用小時(shí)提升將有效平衡煤價(jià)上漲對(duì)業(yè)績(jī)的不利影響

利用小時(shí)數(shù)和煤價(jià)對(duì)火電業(yè)績(jī)作用相反。根據(jù)公司公告，2017 年華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際的火電度電成本分別約為 0.334、 0.307 元/千瓦時(shí)，燃料成本分別約為 0.226、0.222 元/千瓦時(shí)，占比分別為 67.7%、72.3%；折舊成本分別約為 0.05、 0.051 元/千瓦時(shí)，占比分別為 15%、16.6%；其他成本分別約為 0.058、0.034 元/千瓦時(shí)，占比分別為 17.3%、11.1%。其他成本主要包括職工薪酬、維護(hù)及檢查費(fèi)用等。在裝機(jī)容量不變的情況下，我們認(rèn)為折舊和其他成本不會(huì)大幅波動(dòng)，利用小時(shí)數(shù)的增加將度電折舊和其他成本攤薄，從而使火電邊際利潤(rùn)增加。火電發(fā)電量的增加將使火電利用小時(shí)數(shù)提升，也同時(shí)會(huì)促使煤價(jià)上漲。利用小時(shí)數(shù)和煤價(jià)對(duì)火電業(yè)績(jī)作用相反，我們需要探究?jī)烧呤霃?qiáng)孰弱。

根據(jù)利用小時(shí)數(shù)的增加攤薄度電折舊和其他成本的邏輯，基于上市火電企業(yè) 2017 年的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)，重新對(duì)上網(wǎng)電價(jià)（1 分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10 元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）進(jìn)行了敏感性分析。結(jié)果顯示：當(dāng)電價(jià)提升 1 分/度，華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升 127%、98%；當(dāng)煤價(jià)下降 10 元/噸，華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升 44%、35%；當(dāng)利用小時(shí)提升 1%，華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升 18%、14%；當(dāng)利率下降 10bp，華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升 3%、3%。

對(duì)于華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際，利用小時(shí)數(shù)提升 1%與標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（不含稅）上漲 4.01 元/噸，作用方向相反，大小相同。由于電價(jià)（1 分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10 元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）的變動(dòng)值都是人為設(shè)定，并不能真正反映市場(chǎng)真實(shí)的 3 敏感性。當(dāng)發(fā)電量增加，利用小時(shí)數(shù)增長(zhǎng) 1%時(shí)，市場(chǎng)煤價(jià)漲幅很難確定。因此，我們引入利用小時(shí)平衡煤價(jià)，即當(dāng)利用小時(shí)變動(dòng) 1%時(shí)，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（不含稅）同向變動(dòng)多少能平衡掉利用小時(shí)對(duì)歸母凈利的影響。以華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際為例，當(dāng)利用小時(shí)增加 1%，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（不含稅）需要上漲 4.01 /噸可以平衡掉利用小時(shí)增加帶來(lái)的利潤(rùn)。假設(shè)煤炭海運(yùn)價(jià)格同比例變動(dòng)的前提下，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（不含稅）4.01 元/噸折合成動(dòng)力煤(Q5500) 綜合交易平倉(cāng)價(jià)分別約為 4 元/噸。

利用小時(shí)數(shù)提升不僅可以完全平衡掉煤價(jià)對(duì)火電業(yè)績(jī)的不利影響，還可以帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。1-5 月火電利用小時(shí)數(shù)提升 5.9%，綜合煤價(jià)比去年上漲 19 元/噸?；痣娎眯r(shí)數(shù)提升 5.9%可以平衡掉 23.6 元/噸煤價(jià)上漲帶來(lái)的成本增加。按照現(xiàn)貨、月度長(zhǎng)協(xié)、年度長(zhǎng)協(xié) 4：3：3 的比例計(jì)算，1-5 月份綜合價(jià)格比去年同期高 19 元/噸。利用小時(shí)數(shù)提升不僅可以完全平衡掉煤價(jià)對(duì)火電業(yè)績(jī)的不利影響，還可以分別為華能和華電帶來(lái) 11.7%和 14.6%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

（八）四種煤價(jià)情況下，華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際業(yè)績(jī)測(cè)算

情況 1：下半年 5500 大卡北方港平倉(cāng)價(jià)維持在 570 元/噸

5 月 21 日，政府相關(guān)管理部分召開(kāi)工作會(huì)議，要求各方執(zhí)行相關(guān)措施，力爭(zhēng)在 6 月 10 日前將 5500 大卡北方港平倉(cāng)價(jià)引導(dǎo)至 570 元/噸以?xún)?nèi)。我們測(cè)算全年電煤成本較去年下降約 2.5%，對(duì)應(yīng)標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（不含稅）將下降約 15-17 元/ 噸，按照 2017 年全國(guó)平均供電煤耗 309.06 克/千瓦時(shí)計(jì)算，煤電燃料成本有望相應(yīng)下降 0.46-0.53 分/千瓦時(shí)。華能?chē)?guó)際/華電國(guó)際歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 219%和 353%，ROE 分別恢復(fù)到 7.3%和 4.5%。

情況 2：下半年現(xiàn)貨煤價(jià)、月度長(zhǎng)協(xié)、年度長(zhǎng)協(xié)如果分別穩(wěn)定在 5 月底價(jià)格 640、600、557 元/噸

目前，華能?chē)?guó)際、國(guó)電電力、華電國(guó)際、大唐發(fā)電的長(zhǎng)協(xié)煤占比分別約為 60%、70%、60%、40%，其中年度長(zhǎng)協(xié)和月度長(zhǎng)協(xié)基本維持 1：1。據(jù)此，我們假設(shè)全國(guó)范圍年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)和現(xiàn)貨煤比例約為 3：3：4。今年下半年現(xiàn)貨煤價(jià)、月度長(zhǎng)協(xié)、年度長(zhǎng)協(xié)如果分別穩(wěn)定在 5 月底價(jià)格 640、600、557 元/噸，全年動(dòng)力煤(Q5500)綜合交易價(jià)平均約為 612 元/噸，與去年持平。華能?chē)?guó)際/華電國(guó)際歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 160%和 275%，ROE 分別恢復(fù)到 5.9%和 3.7%。

情況 3：電量-煤量增速差將與去年持平，我們預(yù)測(cè)今年煤炭平均價(jià)格與去年相比不會(huì)有大幅波動(dòng)

2016年前動(dòng)力煤價(jià)格與火電發(fā)電量增速同步變動(dòng)，發(fā)電量增速每波動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）平均波動(dòng) 30.5 元/噸；2015 年末-2017 年動(dòng)力煤價(jià)格與電量-煤量增速差較為統(tǒng)一，電量-煤量增速差每波動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)，秦皇島港動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)（Q5500）平均波動(dòng) 60 元/噸。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5 月份火電發(fā)電量同比增長(zhǎng) 8.1%。原煤產(chǎn)量 13.98 億噸，同比增長(zhǎng) 4%；進(jìn)口煤炭 1.21 億噸，同比增長(zhǎng) 8.2%；煤炭可供量同比增長(zhǎng)約 4.3%。電量-煤量增速差為 3.8%，增速差略小于去年水平（4%）。如果 2018 年全年電量-煤量增速差與去年保持基本一致，我們預(yù)測(cè)今年煤價(jià)與去年相比將不會(huì)有大幅波動(dòng)。該情況下，華能?chē)?guó)際/華電國(guó)際歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 219%和 353%，ROE 分別恢復(fù)到 7.3%和 4.5%。

情況 4：下半年用電量增速下滑，煤價(jià)下跌幅度將超過(guò)利用小時(shí)數(shù)平衡煤價(jià)

如果下半年用電量增速下滑：根據(jù)電量-煤量增速差概念，火電發(fā)電量下降 1 個(gè)百分點(diǎn)（全社會(huì)用電量下降約 0.6%，火電利用小時(shí)下降 1%，），現(xiàn)貨煤價(jià)下跌 60 元/噸。如果僅考慮現(xiàn)貨煤價(jià)下跌，綜合煤價(jià)下跌約 24 元/噸，遠(yuǎn)超利用小時(shí)平衡煤價(jià)。此時(shí)火電將顯著受益。華能?chē)?guó)際/華電國(guó)際歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 233%和 372%，ROE 分別恢復(fù)到 7.6%和 4.7%。

三、政策解讀

（一）《關(guān)于推進(jìn)太陽(yáng)能熱發(fā)電示范項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》啟動(dòng)首批示范項(xiàng)目建設(shè)

5 月 18 日，國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)太陽(yáng)能熱發(fā)電示范項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，啟動(dòng)首批 20 個(gè)太陽(yáng)能熱發(fā)電示范項(xiàng)目建設(shè)。通知指出：要統(tǒng)一思想，高度重視示范項(xiàng)目建設(shè)；多措并舉，著力構(gòu)建項(xiàng)目推進(jìn)機(jī)制，建立電價(jià)退坡機(jī)制、建設(shè)內(nèi)容調(diào)整機(jī)制及項(xiàng)目退出機(jī)制；加強(qiáng)協(xié)作，多方聯(lián)動(dòng)形成工作合力。

（二）《關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》及后續(xù)文件調(diào)整光伏補(bǔ)貼政策

5 月 31 日，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部及能源局發(fā)布《關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知指出：（1）合理把握發(fā)展節(jié)奏，優(yōu)化光伏發(fā)電新增建設(shè)規(guī)模。暫不安排 2018 年普通光伏電站建設(shè)規(guī)模，規(guī)范分布式光伏發(fā)展，今年安排 1000 萬(wàn)千瓦左右規(guī)模用于支持分布式光伏項(xiàng)目建設(shè)；（2）加快光伏發(fā)嗲補(bǔ)貼退坡，降低補(bǔ)貼強(qiáng)度。自發(fā)文之日起，新投運(yùn)的光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)每千瓦時(shí)統(tǒng)一降低 0.05 元，Ⅰ類(lèi)、Ⅱ類(lèi)、Ⅲ類(lèi)資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí) 0.5 元、0.6 元、0.7 元（含稅）；新投運(yùn)的、采用“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”模式的分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目，全電量度電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)降低 0.05 元，即補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為每千瓦時(shí) 0.32 元（含稅）；符合國(guó)家政策的村級(jí)光伏扶貧電站（0.5 千瓦及以下）標(biāo)桿電價(jià)保持不變。 6 月 19 日，國(guó)家能源局發(fā)布了《關(guān)于做好光伏發(fā)電相關(guān)管工作的緊急通知》，通知指出各地、各電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)依法規(guī)繼續(xù)做好光伏發(fā)電項(xiàng)目并網(wǎng)、（代）備案和地方補(bǔ)貼墊付等工作，不得以項(xiàng)目未納入國(guó)家補(bǔ)貼建設(shè)規(guī)模范圍為由擅自停止。此政策旨在緩沖“531”新政后分布式規(guī)模壓縮、補(bǔ)貼下滑，各地政策調(diào)整的短期影響，未來(lái)新政如何執(zhí)行還有待進(jìn)一步出臺(tái)規(guī)定。

（三）《可再生電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄（第七批）》補(bǔ)貼全國(guó)多個(gè)項(xiàng)目

6 月 15 日，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局發(fā)布《可再生電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄（第七批）》，目錄分為可再生能源發(fā)電項(xiàng)目、公用獨(dú)立系統(tǒng)項(xiàng)目及非自然人分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目三類(lèi)，其中可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)助目錄包括全國(guó) 31 個(gè)省級(jí)行政區(qū)及新疆建設(shè)兵團(tuán)共計(jì) 1185 個(gè)可再生能源發(fā)電項(xiàng)目；公用獨(dú)立系統(tǒng)項(xiàng)目補(bǔ)助目錄包括 2 個(gè)項(xiàng)目；非自然人分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)助目錄包括 30 個(gè)省級(jí)行政區(qū)的 3865 個(gè)項(xiàng)目。

（四）西藏、陜西、寧夏、重慶電價(jià)再度下調(diào)

西藏采取優(yōu)惠電價(jià)分擔(dān)方式為：發(fā)電企業(yè)與電網(wǎng)企業(yè)各降部分電價(jià)共同消納，發(fā)電企業(yè)執(zhí)行降低 0.025 元/千瓦時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)；輸配電環(huán)節(jié)，電網(wǎng)企業(yè)對(duì)工商業(yè)及其他用電增量電量讓利 0.025 元/千瓦時(shí)。陜西將國(guó)家電力行業(yè)增值稅率由 17%調(diào)整到 16%騰出的電價(jià)空間和期末留抵稅額一次性退返騰出的電價(jià)空間，全部用于降低陜西電網(wǎng)一般工商業(yè)用電價(jià)格和輸配電價(jià)，每千瓦時(shí)平均降低 1.76 分，陜西省電力公司與陜西省地方電力（集團(tuán)）有限公司陜西電網(wǎng)躉售電價(jià)每千瓦時(shí)相應(yīng)降低 0.04 分，降低后的存量電價(jià)為每千瓦時(shí) 0.3772 元，增量電價(jià)為每千瓦時(shí) 0.4419 元，以上電價(jià)調(diào)整自 2018 年 5 月 1 日起執(zhí)行。寧夏自 2018 年 5 月 1 日起，將銷(xiāo)售單價(jià)中“工商業(yè)及其它用電”價(jià)格的“單一制”電價(jià)每千瓦時(shí)下調(diào) 5.12 分，對(duì)應(yīng)的輸配電價(jià)每千瓦時(shí)同時(shí)下調(diào) 5.12 分，此次下調(diào)的單一制電價(jià)主要適用于寧夏一般工商業(yè)用戶(hù)，下調(diào)后，可為用戶(hù)降低年用電成本約 1.23 億元。重慶降低一般工商業(yè)及其它用電銷(xiāo)售電價(jià)每千瓦時(shí) 0.0174 元，同步下調(diào)工商業(yè)及其它用電躉售電價(jià)每千瓦時(shí) 0.0174 元。