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事件：華能國際發(fā)布 2018 年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 824 億元，同比增加 15.4%；歸母凈利潤 21.3 億元，同比增加 170%；對(duì)應(yīng)每股收益為 0.13 元。

 ◆Q2 平均結(jié)算電價(jià)環(huán)比回落導(dǎo)致業(yè)績略低預(yù)期。

2018 上半年，公司單位燃料成本同比上漲 5.84%，煤價(jià)變化對(duì)火電機(jī)組盈利變化的影響暫可忽略。上半年公司整體盈利水平同比提升，但第二季度環(huán)比一季度出現(xiàn)小幅回落，主要源于平均結(jié)算電價(jià)環(huán)比下降約 0.01 元/千瓦時(shí)。公司機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)自 2017.07.01 平均上調(diào) 1.26 分/千瓦時(shí)后沒有新的變化，二季度平均結(jié)算電價(jià)的回落我們認(rèn)為是市場化交易電量比例上升所致，該趨勢接下來延續(xù)性并不強(qiáng)，特別是新電力定價(jià)機(jī)制即將實(shí)施。

◆動(dòng)力煤價(jià)旺季不旺，“逆周期”運(yùn)行的火電彈性將顯現(xiàn)。

進(jìn)入 7 月以來，動(dòng)力煤現(xiàn)貨、期貨價(jià)格均步入下行通道，我們認(rèn)為動(dòng)力煤價(jià)已呈現(xiàn)旺季不旺的態(tài)勢，大幅上行的概率較低。當(dāng)前我國宏觀形勢在去杠桿、外部貿(mào)易形勢不穩(wěn)等諸多挑戰(zhàn)下出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)，宏觀偏弱這一現(xiàn)象逐步為市場所接受，此時(shí)的火電逆周期屬性優(yōu)勢凸顯。敏感性分析結(jié)果顯示，華能國際業(yè)績彈性最強(qiáng)。

 ◆裝機(jī)增長放緩，機(jī)組利用率提升。

在供給側(cè)改革大環(huán)境下，公司放慢擴(kuò)大規(guī)模腳步，主動(dòng)實(shí)施電源結(jié)構(gòu)調(diào)整，上半年僅有一些風(fēng)電、光伏項(xiàng)目投產(chǎn)。而得益于旺盛的電力需求和平緩的水電出力，發(fā)電量同比增長 11.51%。

◆行業(yè)各項(xiàng)改革加快推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)龍頭將受益。

2018 年電力行業(yè)改革“三重奏”繼續(xù)上演，新一輪電改在電價(jià)形成機(jī)制上有了重大突破，供給側(cè)改革將自備電廠治理落到實(shí)處。公司發(fā)電裝機(jī)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，管理高效，市場競爭力強(qiáng)，受益改革方向。

◆投資建議與估值評(píng)級(jí)：

根據(jù)公司項(xiàng)目進(jìn)度和煤價(jià)情況，小幅調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司 2018~2020 年的 EPS 分別為 0.34、0.45、0.52 元（調(diào)整前分別為 0.35、0.45、0.52 元），對(duì)應(yīng) PE 分別為 22、17、14 倍。上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至 8.86 元，對(duì)應(yīng) 2018 年 1.7 倍 PB 水平，維持“買入”評(píng)級(jí)。

 ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上行吞噬火電主業(yè)利潤，社會(huì)用電需求超預(yù)期下滑拖累公司發(fā)電量等。

1、Q2 平均結(jié)算電價(jià)環(huán)比回落導(dǎo)致業(yè)績略低預(yù)期

2018 上半年，動(dòng)力煤市場價(jià)格漲漲跌跌，但綜合平均價(jià)格同比、環(huán)比均變化較小。上半年，環(huán)渤海 5500 大卡動(dòng)力煤綜合平均價(jià)格指數(shù)的均值為 573（元 /噸），同比下降 17（元/噸），較 2017 年全年均值下降 12（元/噸）；第二季度均值 571（元/噸），環(huán)比一季度下降 4（元/噸）。

2018 年上半年公司單位燃料成本同比上漲 5.84%，煤價(jià)變化對(duì)火電機(jī)組盈利能力的影響暫可忽略。 2018 年上半年公司實(shí)現(xiàn)毛利率 13.15%、凈利率 3.38%，同比分別提高 1.66、1.93 個(gè)百分點(diǎn)；第二季度實(shí)現(xiàn)毛利率 12.78%、凈利率 2.70%，環(huán)比第一季度分別降低 0.71、1.29 個(gè)百分點(diǎn)。

第二季度盈利水平環(huán)比下滑源于平均結(jié)算電價(jià)環(huán)比下降：上半年公司境內(nèi)運(yùn)行電廠平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為 0.41857 元/千瓦時(shí)，同比增長 2.72%；第一季度平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為 0.42355 元/千瓦時(shí)，經(jīng)測算，環(huán)比第一季度下降約 0.01 元/千瓦時(shí)。公司機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)自 2017.07.01 平均上調(diào) 1.26 分/千瓦時(shí)后沒有新的變化，二季度平均結(jié)算電價(jià)的回落我們認(rèn)為是市場化交易電量比例上升所致。

2、動(dòng)力煤價(jià)旺季不旺 公司盈利水平將回升

國家發(fā)改委在《關(guān)于做好 2018 年迎峰度夏期間煤電油氣運(yùn)保障工作的通知》中強(qiáng)調(diào)加快推進(jìn)煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，各產(chǎn)煤地區(qū)避免集中停產(chǎn)影響煤炭穩(wěn)定供應(yīng)。進(jìn)入 7 月以來，動(dòng)力煤現(xiàn)貨、期貨價(jià)格均步入下行通道，我們認(rèn)為動(dòng)力煤價(jià)已呈現(xiàn)旺季不旺的態(tài)勢，大幅上行的概率較低，這將有助于走出底部的火電行業(yè)盈利水平持續(xù)回升。

3、火電“逆周期”屬性凸顯 龍頭彈性最強(qiáng)

 2018 年伊始，我國宏觀形勢相繼在去杠桿、外部貿(mào)易形勢不穩(wěn)等諸多挑戰(zhàn)下出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)。相對(duì)于 2016-2017 年較為超預(yù)期的宏觀形勢，2018 年宏觀偏弱這一現(xiàn)象逐步為市場所接受。

在煤-發(fā)電-電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈中，價(jià)格傳導(dǎo)模式為“市場煤、計(jì)劃電”，盡管電力行業(yè)改革逐步在將電價(jià)推向市場化，但當(dāng)前綜合電價(jià)市場化程度尚不高，煤炭價(jià)格波動(dòng)難以有效傳導(dǎo)至電價(jià)，這就導(dǎo)致了火電行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱的時(shí)期，由于下游電力需求增速下滑導(dǎo)致煤炭需求偏弱、市場煤價(jià)下行，此時(shí)相對(duì)穩(wěn)定的電價(jià)水平促使火電盈利能力提升，造就了火電運(yùn)行的逆周期屬性。在經(jīng)濟(jì)下行階段，火電受益于成本敏感性高于電量敏感性這一特性，如圖 6、圖 7。

我們針對(duì)有電量數(shù)據(jù)披露的火電公司進(jìn)行煤價(jià)的敏感性比較，在到廠標(biāo)煤單價(jià)下降 20 元/噸的條件下，分別測算火電公司的盈利彈性，如表 1，華能國際 EPS 增厚幅度最為顯著。

4、裝機(jī)增長放緩 機(jī)組利用率提升

截至 2018 年 6 月 30 日，華能國際可控發(fā)電裝機(jī)容量達(dá) 10442.5 萬千瓦，權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)9189.4 萬千瓦，較2017 年同期分別增加2.68%和1.21%。在行業(yè)供給側(cè)改革的大環(huán)境下，公司放慢了擴(kuò)大規(guī)模的腳步，主動(dòng)實(shí)施電源結(jié)構(gòu)調(diào)整，2018 年上半年僅有一些風(fēng)電、光伏項(xiàng)目投產(chǎn)，裝機(jī)增速顯著放緩。

2018 年上半年，公司境內(nèi)各運(yùn)行電廠按合并報(bào)表口徑累計(jì)完成發(fā)電量 2081.67 億千瓦時(shí)，同比增長 11.51%；售電量 1963.87 億千瓦時(shí)，同比增長 11.51%。上半年發(fā)電量顯著增長得益于旺盛的電力需求和平緩的水電出力，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電是帶動(dòng)全社會(huì)電力需求快速增長的主因，近些年我國電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)在變化、演進(jìn)，電能替代也在推行之中，這使得宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體偏弱時(shí)期全社會(huì)用電量依然呈現(xiàn)出較快的增長。

5、行業(yè)各項(xiàng)改革加快推進(jìn) 優(yōu)質(zhì)龍頭將受益

2018 年電力行業(yè)改革“三重奏”繼續(xù)上演，新一輪電改在電價(jià)形成機(jī)制上有了重大突破，供給側(cè)改革將自備電廠治理落到實(shí)處。

國家發(fā)改委、能源局此前聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于積極推進(jìn)電力市場化交易 進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通知》，明確要求：完善中長期合同交易電量價(jià)格調(diào)整機(jī)制，鼓勵(lì)交易雙方在合同中約定建立“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)機(jī)制”、隨電煤價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格聯(lián)動(dòng)或隨其他因素調(diào)整等多種形式的市場價(jià)格形成機(jī)制。目標(biāo)是：有利于充分還原電力商品屬性，理順和打通電力及其上下游行業(yè)的價(jià)格市場化形成機(jī)制，形成全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格聯(lián)動(dòng)、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、協(xié)同發(fā)展格局。我們認(rèn)為，該定價(jià)機(jī)制是電價(jià)管制時(shí)期煤電聯(lián)動(dòng)政策與完全市場化定價(jià)之間的過渡，也是當(dāng)下改革過渡期火電行業(yè)的福音。

2015 年新一輪電力體制改革推行以來，自備電廠治理逐步提上日程， 2015 年后國家發(fā)改委、能源局相繼出臺(tái)了一系列有關(guān)自備電廠監(jiān)督整治的政策，直至 2018 年 3 月下發(fā)的《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案（征求意見稿）》，將自備電廠整治措施具體化，意在徹底解決自備電廠的問題，加快化解煤電行業(yè)產(chǎn)能過剩，力促供給側(cè)改革見到實(shí)效。

我們認(rèn)為，自備電廠整治將從兩個(gè)方面加速去產(chǎn)能：（1）國家命令停建停運(yùn)，清理違法違規(guī)燃煤自備電廠，淘汰燃煤自備電廠落后產(chǎn)能；（2）自備電廠規(guī)范化運(yùn)營后成本增加，業(yè)主自愿關(guān)停，包括開始繳納政府性基金及附加、系統(tǒng)備用費(fèi)、政策性交叉補(bǔ)貼，進(jìn)行環(huán)保改造，承擔(dān)電網(wǎng)安全調(diào)峰及清潔能源消納責(zé)任等。

自備電廠加速去產(chǎn)能，火電平均利用小時(shí)有望超預(yù)期提升。我們進(jìn)行了簡單測算：假設(shè)全國有 7000 萬千瓦自備電廠可淘汰，這些機(jī)組在運(yùn)時(shí)平均年發(fā)電小時(shí)為 6000h，則全部淘汰后全國火電平均利用小時(shí)數(shù)可增加 405h。在 4000h 成為“十三五”火電“新常態(tài)”的基礎(chǔ)上，增幅相當(dāng)顯著。

6、期待央企整合帶來新發(fā)展契機(jī)

繼國電與神華、中電投與國家核電之后，市場對(duì)于電力央企重組仍有所期待。分析重組集團(tuán)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，國電與神華合并體現(xiàn)出煤電一體化的整合路徑；中電投和國家核電的合并體現(xiàn)出不同電源形式全覆蓋的整合路徑。

我們認(rèn)為，電力央企整合主要考慮以下幾點(diǎn)：一是做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)“走出去”；二是發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展；三是應(yīng)對(duì)行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)化調(diào)整，發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。從供給側(cè)改革的主要目的出發(fā)，我們認(rèn)為，電力央企整合路徑在單純擴(kuò)大規(guī)模之外，更加注重業(yè)務(wù)布局的優(yōu)化。

華能集團(tuán)在規(guī)模上已立于行業(yè)之首，期待 2018 年繼續(xù)推進(jìn)的央企整合帶給公司新的發(fā)展契機(jī)。

7、盈利預(yù)測與投資建議

根據(jù)公司項(xiàng)目進(jìn)度和煤價(jià)情況，小幅調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司 2018~2020 年的 EPS 分別為 0.34、0.45、0.52 元（調(diào)整前分別為 0.35、0.45、 0.52 元），對(duì)應(yīng) PE 分別為 22、17、14 倍；預(yù)計(jì)公司 2018~2020 年每股凈資產(chǎn)分別為 5.21、5.37、5.52 元（調(diào)整前分別為 5.21、5.43、5.65 元），對(duì)應(yīng) PB 分別為 1.5、1.4、1.4 倍。公司作為央企發(fā)電上市公司，行業(yè)龍頭地位彰顯，煤價(jià)下行時(shí)的業(yè)績彈性突出，享有部分估值溢價(jià)。提升公司目標(biāo)價(jià)至 8.86 元，對(duì)應(yīng) 2018 年 1.7 倍 PB 水平，維持“買入”評(píng)級(jí)。

8、風(fēng)險(xiǎn)分析風(fēng)險(xiǎn)方面，動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上行