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年初至 1 月 15 日秦皇島山西產(chǎn) 5500 大卡動(dòng)力煤均價(jià) 583 元 /噸，較去年下跌135 元/噸。 隨著供需改善，由趨緊向趨松發(fā)展，對(duì)于動(dòng)力煤價(jià)格回落的預(yù)期越來越強(qiáng)烈。 2019 年火電板塊的業(yè)績(jī)料將繼續(xù)高速增長(zhǎng)， 市場(chǎng)對(duì)于火電上市公司的關(guān)注度也越來越高。自 10 月下旬以來，火電龍頭之一華電國(guó)際在發(fā)電量高增速和煤價(jià)持續(xù)回落的催化下走出一波強(qiáng)勢(shì)行情；華能國(guó)際也逐漸走出三季度虧損的泥沼，亦步亦趨開始企穩(wěn)回升。伴隨龍頭股價(jià)攀升，尋找合理估值和板塊內(nèi)的輪換也成了投資者關(guān)心的問題。

通過合理 PB 值和投資收益優(yōu)中選優(yōu)。 我們從兩個(gè)角度來篩選火電標(biāo)的： 1）相對(duì)于 ROE， PB 明顯被低估的標(biāo)的； 2） PB 處于合理位置，投資收益率較高的標(biāo)的。 1） 考慮到 2011 年至今經(jīng)歷了一個(gè)完整的 A 股周期和煤價(jià)周期，我們盡量客觀選取 2011-今的 PB均值作為合理 PB值，選取上市以來的平均 ROE與之對(duì)應(yīng)。 相對(duì)于 2019 年的 ROE預(yù)測(cè)值，福能股份、長(zhǎng)源電力和內(nèi)蒙華電當(dāng)前 PB 值明顯被低估； 2）如果 PB 估值合理穩(wěn)定，投資收益率主要體現(xiàn)在股息率和所有者權(quán)益的增長(zhǎng)率。我們根據(jù) 2019 年 ROE、分紅比例預(yù)測(cè)值以及當(dāng)前PB 值，計(jì)算包括五大電力集團(tuán)對(duì)應(yīng) A+H 股等重點(diǎn)標(biāo)的 2019 年投資收益率，福能股份、中國(guó)電力（H）、江蘇國(guó)信、國(guó)投電力、長(zhǎng)源電力的投資收益位居前五位。

龍頭還是龍頭，二線群雄兼具個(gè)股邏輯。 動(dòng)力煤回落是板塊邏輯，龍頭股自然不會(huì)差。目前五大電力集團(tuán)對(duì)應(yīng)港股標(biāo)的股息率較高，投資收益率均在 8%以上，特別是華能國(guó)際電力股份(H)和華電國(guó)際電力股份(H)2019 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)增速依然較高。 長(zhǎng)源電力受益蒙華鐵路，蒙華鐵路預(yù)計(jì) 2019 年底投產(chǎn)，屆時(shí)公司煤炭成本將大幅下降； 2019 年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型I(lǐng)先行業(yè)；相對(duì)于 2019 年 ROE預(yù)測(cè)值， PB 明顯低估。 內(nèi)蒙華電受益外送通道通常，利用小時(shí)數(shù)較高；在建電廠風(fēng)電烏達(dá)萊 47.5 萬千瓦將通過特高壓送山東消納，在建和林 132 萬千瓦火電預(yù)期將于 2019 年投產(chǎn)；相對(duì)于 2019 年 ROE預(yù)測(cè)值， PB 明顯低估。 建投能源作為河北省區(qū)域火電龍頭，歷史盈利能力領(lǐng)先，利用小時(shí)數(shù)常年穩(wěn)定在5000 小時(shí)左右；具有雄安概念，后續(xù)有望參與雄安新區(qū)的電力熱力供應(yīng)；且擬注入秦皇島秦?zé)岚l(fā)電有限責(zé)任公司、秦皇島發(fā)電有限責(zé)任公司、河北張河灣蓄能發(fā)電有限責(zé)任公司等集團(tuán)資產(chǎn)，進(jìn)一步增加裝機(jī)規(guī)模。國(guó)投電力水火互濟(jì)，水電部分： 2021 年雅礱江兩河口及楊房溝水電站 450 萬千瓦水電裝機(jī)容量預(yù)期投產(chǎn)，雅中-江西等特高壓線路建設(shè)， 料將使得雅礱江流域的外送能力大幅提升；火電部分處于底部，業(yè)績(jī)彈性較大，國(guó)投北疆二期 2×100 萬千瓦機(jī)組投產(chǎn)， 2018 年火電貢獻(xiàn)公司發(fā)電量主要增量； ROE和投資收益率處于板塊前列。 福能股份風(fēng)火互濟(jì)，福建省風(fēng)資源稟賦優(yōu)異，風(fēng)電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)較全國(guó)平均水平高出 900 小時(shí)左右，未來規(guī)劃風(fēng)電裝機(jī)累計(jì) 300 萬千瓦；相對(duì)于 2019年 ROE預(yù)測(cè)值， PB 明顯低估。

投資建議： 推薦電力核心組合： 華電國(guó)際(H)、 華能國(guó)際(H)、 江蘇國(guó)信； 建議關(guān)注組合： 長(zhǎng)源電力、內(nèi)蒙華電、建投能源、 國(guó)投電力、福能股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 全社會(huì)用電量增速不及預(yù)期；煤價(jià)上漲過快風(fēng)險(xiǎn)；電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)